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Marktkommentar Vontobel

Marktkommentar von Mark Holman, CEO von Twenty-Four Asset Management: Das rasche Abflachen der US­-Zinskurve wird wohl vorerst innehalten. Zuletzt schrumpfte das Gefälle zwischen den Renditen für zwei­ und zehnjährige Treasuries bis auf 24 Basispunkte.

Das deutliche Abflachen begann, als die US-­Notenbank Fed mit der Normalisierung ihrer Geldpolitik begann. Für das Kalenderjahr 2018 wird inzwischen mit vier Zinserhöhungen gerechnet, womit die Obergrenze des Leitzinses bis zum Jahresende bei 2,5 Prozent liegen würde. Da der sogenannte Dot Plot, der die anonymisierten Zinserwartungen der Fed-­Mitglieder umfasst, für 2019 weitere vier Zinserhöhungen signalisiert, ist es durchaus möglich, dass die Zinskurve in den nächsten zwölf Monaten invertiert. Der Abstand zwischen den zweijährigen Renditen und dem Leitzins liegt gegenwärtig bei 66 Basispunkten und lag auch seit geraumer Zeit bei mindestens 50 Basispunkten – denn die Märkte erkannten, dass die US-­Notenbank ihre Prognosen tatsächlich umsetzte. Sollte die Steilheit dieses kurzen Endes der Kurve anhalten, wäre bis zum Jahresende bei einem Leitzins von 2,5 Prozent eine invertierte Kurve mit zweijährigen Renditen von über 3 Prozent und zehnjährigen Renditen von weiterhin unter 3 Prozent möglich.

Es ist wohl etwas verfrüht, um von einer invertierten Kurve zu sprechen, solange wir uns mitten in einer sehr beeindruckenden Gewinnsaison befinden. Das vierteljährliche Bruttoinlandprodukt der USA wird wohl seinen Höchststand dieses Zyklus erreichen. Warum kam es also zu dieser Verflachung der Kurve?

Im Grunde sind dafür zwei Kräfte verantwortlich. Das vordere Ende ist mit jeder Zinserhöhung kontinuierlich gestiegen, während sich das lange Ende erholte. Dabei gaben die zehnjährigen Renditen von ihrem Höchststand von 3,12 Prozent im Mai auf 2,80 bis 2,90 Prozent nach und verharrten im letzten Monat auf diesem Niveau. Diese beiden entgegengesetzten Kräfte waren für das massive Abflachen der Kurve verantwortlich.

In den letzten Tagen haben sich die zehnjährigen Renditen jedoch von diesem Niveau gelöst und sind wieder auf knapp unter 3 Prozent gestiegen; auch der Abstand zwischen der Zwei-­Jahres- und Zehn-­Jahres-­Kurve liegt wieder bei 30 Basispunkten.

Das lange Ende war in den letzten drei Monaten einem kontinuierlichen Strom schlechter Nachrichten von den Märkten ausgesetzt, wodurch langfristige Treasuries wieder in Mode kamen. Eine explosive Mischung aus Sorgen über einen Handelskrieg, Schwierigkeiten der Schwellenländer (Türkei, Argentinien und Brasilien) und politischer Unsicherheit in Europa hat die Märkte erschreckt. Die US-­Notenbank bleibt jedoch entschlossen und sieht über all diese Entwicklungen hinweg. Damit signalisiert sie eine robuste anhaltende Erholung, eine Verbesserung auf den Arbeitsmärkten und einen allmählichen, aber keinesfalls besorgniserregenden Anstieg der Inflation. Kurz gesagt: Die US-­Notenbank sieht keine Probleme, die Märkte hingegen schon. Die perfekte Kombination für ein Verflachen der Zwei- und Zehn-­Jahres­-Kurve. Der Strom schlechter Nachrichten versiegt jedoch inzwischen. Stattdessen treten positive Fundamentaldaten auf Unternehmensebene in den Vordergrund, und gute Nachrichten auf Makroebene werden sicherlich mit dem erwarteten Höchststand des US­-Bruttoinlandprodukts folgen. Zudem scheinen bereits negative Neuigkeiten aus den Schwellenländern eingepreist zu sein.

Aus diesem Grund rechnen wir damit, dass längerfristige Zinsen im Sommer Spielraum nach oben haben und das Abflachen der Zinskurve, zumindest vorerst, eine Atempause einlegt. Natürlich könnte es immer zu „neuen Neuigkeiten“ kommen ­ die Anlegerstimmung dürfte jetzt aber von den Fundamentaldaten bestimmt werden.

Inflation und das Ende der geldpolitischen Stimuli liefern Bedenken

Die globalen Märkte sind momentan geprägt von Angst und Unsicherheit, da sich der tobende Bulle zu einem alten und lahmenden Bullen gewandelt hat. Ein wesentliches Argument hierfür basiert auf den Bedenken hinsichtlich der Inflation und dem Ende des geldpolitischen Stimulus. „Dennoch stehen wir einer angeblichen Rückkehr der Inflation trotz der im Vergleich zum Vorjahr ansteigenden Preisdaten und der erhöhten Bedenken vonseiten des Marktes skeptisch gegenüber“, sagt David Eiswert, Portfoliomanager der Global Focused Growth Equity Strategy bei T. Rowe Price.

Sind die Bedenken hinsichtlich der Inflation gerechtfertigt?

Wenn man auf die Bären vertrauen darf, bewege sich die Inflation in diesem Jahr auf das Zyklusende hin. Es wird teilweise vehement vertreten, dass Löhne, Preise und die Politik die Inflation und Zinsraten in die Höhe treiben und schließlich das Ende des Aktienzyklus einläuten würden.

„Da die Inflation eine wichtige Kennzahl für die Stimmung und die Fundamentaldaten des Marktes ist, betrachten wir nicht nur das Ausmaß der Inflation, sondern auch die einzelnen Komponenten, die die Inflationsentwicklung beeinflussen“, so der Experte. Die zyklische Inflation zeige sich zum ersten Mal seit langer Zeit, aber die säkulare Debatte sei von entscheidender Bedeutung, da viele der aktuell sichtbaren säkularen Kräfte außerhalb des traditionellen ökonomischen Analyserahmens liegen.

Während das über den Erwartungen liegende Lohnwachstum in den USA von manchen als Zeichen dafür wahrgenommen werden könnte, dass das Wirtschaftswachstum steige, zeige die Marktreaktion auf die beschleunigte Lohninflation tatsächlich, dass Investoren eine höhere Inflation, sowie die Aussicht auf höheres verfügbares Einkommen, einen gesteigerten Konsum und eine größere Vermögensbildung ablehnen. „Solange der Markt die Inflation weiterhin als etwas Negatives begreift, bleibt uns die Volatilität in den nächsten Monaten erhalten “, so Eiswert.

Anders als im Vorjahr haben jedoch das synchrone globale Wachstum, das starke Gewinnwachstum und die Reduzierung der Steuern die Marktstimmung verbessert und bei Unternehmen die Bereitschaft erhöht, Investitionen zu tätigen. Andererseits könnte jedoch die Verlagerung weg von der verarbeitenden Industrie vor allem in den USA und weg von dem Rohstoffverbrauch vor allem in China die Inflationserwartungen reduzieren“, argumentiert der Portfoliomanager. Dem gegenüber stehe die konjunkturelle Erholung der USA sowie eine auf den ersten Blick inflationär erscheinende Wirtschaftspolitik: Steuersenkungen sowohl für Unternehmen als auch für Privatpersonen, die Aufkündigung des Nuklearabkommens mit dem Iran und in der Folge eine Erhöhung der Ölpreise sowie der drohende Handelskrieg mit China. „Obwohl wir die Wahrscheinlichkeit eines totalen Handelskriegs für gering halten, besteht ein solches Risiko, das zu einer „schlechten“ Inflation der gesamten Wirtschaft führen könnte“, erklärt Eiswert.

Umfeld liefert Chancen für Growth­-Aktien

„Unserer Ansicht nach hat die Inflation ihren Höhepunkt in der Mitte des Jahres 2018 erreicht und hinterlässt eine hässlichere Version des Goldilock-Szenarios: zwar Stabilität und solides Wachstum, jedoch ohne positive Überraschungseffekte wie 2017, und mehr Volatilität. Aktive und geschickte Wachstumsinvestoren können in einem solchen Szenario punkten“, so der Experte. In einem Umfeld geringerem wirtschaftlichen Wachstums hätten Growth­ Aktien signifikant outperformt und eine bessere Reputation unter den Investoren erhalten.

Starker Greenback erhöht die Volatilität an den Emerging Markets

Der Ausverkauf an den Emerging Markets in den vergangenen Wochen steht im Zusammenhang mit dem jüngsten Anstieg des US­-Dollars. Der starke Greenback spricht für eine weitere Erhöhung des US-­Leitzinses, was wiederum viele Lokalwährungen in den Schwellenländern beeinträchtigt – insbesondere in den Ländern, die anfälliger für politische Risiken sind.

„Dennoch glauben wir, dass der lokale Währungsraum der Emerging Markets attraktive Chancen bietet“, sagt Fran Rodilosso, CFA, Head of Fixed Income ETF Portfolio Management bei VanEck. Das Problem ist die zum Teil hohe Volatilität in den Schwellländern. „Einen Ausweg bietet ein gemischter Anlageansatz, bei dem Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern in Hart­ und Lokalwährungen kombiniert werden“, erläutert der Experte. Die Diversifizierung könne dazu beitragen, die Volatilität und die Drawdowns lokaler Währungen zu reduzieren. Trotz des größeren Renditepotenzials ist bei dieser Strategie eine geringere Korrelation zu den Zinssätzen der Industrieländer zu beobachten. Zugleich bietet der Ansatz Chancen, von Währungsaufwertungen zu profitieren.

Im Hinblick auf die Indexdaten der vergangenen Jahre hat der aggregierte Investmentansatz an den Emerging Markets eine deutlich geringere Volatilität im Vergleich zu lokalen Währungsengagements, die in den Jahren 2014 und 2015 erhebliche Verluste zu verzeichnen hatten. Andererseits profitierte der aggregierte Ansatz von seiner lokalen Allokation – 2017 übertraf er sowohl die in harten Währungen notierten Staatsanleihen der Schwellenländer als auch die Unternehmensanleihen.

Die Vorteile des aggregierten Engagements am Anleihemarkt der Emerging Markets können auch die zuletzt zunehmenden Kapitalströme in diesem Ansatz erklären. Laut J.P. Morgan flossen im Jahr 2017 rund 35 Milliarden US-Dollar in Strategien, die Unternehmens-und Staatsanleihen miteinander kombinieren – dies liegt in etwa auf dem gleichen Niveau wie Emerging-­Markets-­Strategien, die sich auf Staatsanleihen konzentrieren.

„Wir glauben, dass eine passive Mischstrategie angesichts der Erfolgsbilanz des Index im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds aus diesem Segment und angesichts der geringen Kosten und der Transparenz der indexbasierten Strategien Aufmerksamkeit verdient“, unterstreicht Rodilosso. „Obwohl Diversifikation und Handelbarkeit für nahezu jede passive Strategie von grundlegender Bedeutung sind, wollen wir diese Aspekte noch einmal besonders betonen, wenn man in Schuldtitel der Emerging Markets investiert“, ergänzt er. Dies gelte auch im Hinblick auf das potenzielle Konzentrationsrisiko vieler aktiver Strategien, auf die Aufrechterhaltung der Liquidität und die geringen Transaktionskosten – insbesondere in einem angespannten Marktumfeld.

Osteuropa profitiert von der guten Verfassung der Eurozone

Für den Portfoliodienstleister Moventum S.C.A. aus Luxemburg sind die Emerging Markets eine interessante, aber zu differenzierende Anlageregion: Besonders die asiatischen Emerging Markets stehen laut Executive Vice President Michael Jensen sehr gut da. Und auch Aktien aus den osteuropäischen Emerging Markets sind attraktiv, anders als Papiere aus südamerikanischen Emerging Markets.

„Die Volkswirtschaften im asiatisch­pazifischen Raum dürften 2018 so schnell wachsen wie seit 2013 nicht mehr und die Inflation ist so niedrig wie zuletzt vor zehn Jahren“, stellt Jensen anlässlich der quartalsmäßigen Asset Allocation Konferenz fest. „Die Staatsverschuldung ist relativ gering, das Wirtschaftswachstum über Trend, die Leistungsbilanzdefizite beziehungsweise ­überschüsse wurden deutlich verringert“, so Jensen. Die Wachstumsverlangsamung in China sei unkritisch. „Insgesamt ist die Bewertung im Vergleich günstig, die Gewinnwachstumsraten überdurchschnittlich hoch“, erklärt Jensen, der jedoch einschränkt: „Zuletzt haben die asiatischen Emerging Markets unter dem stärkeren US-­Dollar gelitten – mehr als unter den steigenden US­-Zinsen.“ Alles in allem sieht man aber bei Moventum Aktien aus dieser Region als attraktiv an.

Anders dagegen in Südamerika: „Brasilien und Argentinien sind im Krisenmodus, daher halten wir südamerikanische Emerging Markets derzeit für unattraktiv“, sagt Jensen. Diese Situation werde sich auch kurzfristig nicht ändern. Zumal der stärkere US-Dollar hier noch deutlichere Auswirkungen habe als im Rest der Welt.

Unter den osteuropäischen Schwellenländern sei Russland zwar durch die Sanktionen belastet, profitiere aber vom relativ hohen Ölpreis. „Die osteuropäischen Emerging Markets sind wirtschaftlich sehr abhängig von der Eurozone und profitieren daher von deren guter wirtschaftlicher Verfassung“, erklärt Jensen, der Aktien aus den osteuropäischen Emerging Markets als attraktiv einstuft.

Im Anleihen­-Bereich kamen alle Rentenmärkte in den Emerging Markets durch den stärkeren US-­Dollar und die Krisen in der Türkei, Argentinien und Brasilien unter Druck: „Es sind schon wieder viele Gelder aus den Emerging Markets geflossen, was wir jedoch als Übertreibung betrachten“, sagt Jensen. Sein Fazit: „Auf diesem Renditeniveau sehen wir insbesondere die Local-­Currency-­Bonds wieder als attraktiv, Hard-­Currency­-Bonds stufen wir neutral ein.“

Mehr als 80 Prozent der Deutschen besitzen ein Sparbuch, Tages-oder Festgeld

Laut dem aktuellen Income-­Barometer von J.P. Morgan Asset Management sind auch nach 10 Jahren immer weiter sinkender Zinsen Sparprodukte bei den Deutschen die beliebteste Anlageform: 53 Prozent der Befragten besitzen Sparbücher, 29 Prozent legen in Tages-oder Festgelder an. Weitere 38 Prozent der Deutschen nutzen nach eigenen Angaben eine Lebens-oder Rentenversicherung (Mehrfachantworten möglich). Lediglich 21 Prozent der Deutschen setzen dagegen auf die Kraft des Kapitalmarkts: So gaben 15 Prozent der Befragten an, Investmentfonds zu nutzen. In Aktien direkt investieren nur neun Prozent, in festverzinsliche Papiere gar nur drei Prozent.

Immerhin lässt sich ein leichter Aufwärtstrend im Verlgeich zum Income-­Barometer von 2017 feststellen, als der Anteil der Anleger noch bei 18 Prozent lag. „Unsere aktuelle Befragung zeigt eine erfreuliche Entwicklung, da das Interesse an ertragstärkeren Kapitalmarktanlagen steigt. Ein Großteil der Befragten hat hier aber dennoch Nachholbedarf, denn wenn die Inflation wie aktuell höher als die Zinsen liegt, sparen sich die Deutschen buchstäblich arm“, unterstreicht Christoph Bergweiler, Leiter Deutschland, Österreich, Zentral­ und Osteuropa sowie Griechenland bei J.P. Morgan Asset Management.

Für das Income-Barometer von J.P. Morgan Asset Management hat die Gesellschaft für Konsumforschung (GfK) im März und April 2018 repräsentativ 2.097 Frauen und Männer zu ihrem Spar-und Anlageverhalten, ihrer Zufriedenheit mit verschiedenen Anlageformen, ihrem Anlagehorizont, ihrer Risikobereitschaft sowie ihren Einstellungen zu und Wissen über Zinsen, Fondslösungen und regelmäßige Erträge („Income“) befragt.

„Auch dass 16 Prozent der Befragten gar nicht wissen, welche Spar­ und Anlageprodukte sie besitzen, zeigt, wie wenig sich viele mit dem Thema Geldanlage auseinandersetzen“, erläutert Bergweiler. Dabei sei vielen Anlegern nicht bewusst, wie groß ihre Rentenlücke tatsächlich ausfallen wird, da die Lebenserwartung heute höher ist als allgemein angenommen. „Angesichts der Tatsache, dass über 2.200 Milliarden Euro Erspartes der Deutschen weiterhin in kaum verzinsten Spareinlagen liegen und einer schleichenden Entwertung durch die Inflation ausgesetzt sind, sind breit gestreute, flexibel anlegende Investmentfonds mit Ausschüttungskomponente eine echte Alternative“, betont Bergweiler.

Einführung des 4/6­ Augenprinzips für voll digitale Freigaben

Kontinuierliche Erweiterung der Leistungen im Firmenkundengeschäft wird durch Einführung des 4/6 ­Augenprinzips für voll digitale Freigaben fortgesetzt ebase bietet Unternehmen die Möglichkeit, im Online Banking Freigaben, zum Beispiel für Käufe oder Verkäufe von Investmentfonds, voll digital, unter Wahrung des 4­ oder 6­ Augenprinzips durchzuführen.

Das Niedrigzinsumfeld der letzten Jahre, aber auch der generelle Wunsch zahlreicher Unternehmen, die Kapitalanlage auf eine breitere Basis zu stellen, haben in den letzten Jahren bei ebase zu einer vitalen Nachfrage von Unternehmen nach Investmentfonds geführt. Als Spezialist für das Vermögensmanagement mit Investmentfonds bietet ebase Unternehmen zahlreiche attraktive Lösungen und konnte bereits eine Vielzahl an Unternehmen als Kunden gewinnen. Das Angebot von ebase wird dabei kontinuierlich weiterentwickelt.

„Als Digital Financial Service Partner haben wir den Anspruch, uns auch im Bereich der Digitalisierung im Sinne der Partner und Kunden ständig weiterzuentwickeln. Mit der Einführung eines digitalen Freigabeprozesses für Firmenkunden, welcher die Anforderungen des 4­ oder 6 ­Augenprinzips erfüllt, ist es uns gelungen, unser Angebot um einen weiteren für den Kunden sehr wertvollen Baustein zu ergänzen“, führt Rudolf Geyer, Sprecher der Geschäftsführung von ebase aus. Denn ebenso wie bei Privatkunden gewinnt auch bei Firmenkunden das Online Banking fortwährend an Bedeutung.

Firmenkunden haben besondere Anforderungen, welche teilweise deutlich von denen von Privatkunden abweichen. So ist es zum Beispiel vielfach notwendig, dass Verfügungen nicht von einer Person alleine veranlasst werden, sondern von einer zweiten (4 ­Augenprinzip) oder noch einer dritten (6­ Augenprinzip) zu prüfen und zu genehmigen sind. Diese Prozesse der Firmenkunden können die Online­-Banking-­Angebote am Markt jedoch oftmals nicht abbilden. Daher sind die Unternehmen beispielsweise mit Medienbrüchen konfrontiert oder müssen auf papierhafte Prozesse zurückgreifen. „Mit der Einführung der digitalen Umsetzbarkeit des 4/6 Augenprinzips wird der Prozess für die Kunden komfortabler, zudem kann es zusätzlich zur Sicherheit beitragen. Ich denke, die Kunden werden dieses im Markt neue Angebot sehr zu schätzen wissen“, ergänzt Geyer.

So ermöglicht es das digitale 4­ oder 6­ Augenprinzip, dass beispielsweise beim Kauf von Investmentfonds die Freigabe von mehreren relevanten Verantwortlichen papierlos im Online-Banking erledigt werden kann. Für die Firmenkunden wird dabei nachvollziehbar dargestellt, welche der notwendigen Freigaben bereits erfolgt sind und wo noch eine zusätzliche Freigabe durch einen zweiten (4 Augen) oder dritten (6 Augen) Verantwortlichen aussteht. So kann eine fortlaufende Transparenz über noch notwendige Freigaben, aber auch die entsprechende Dokumentation, optimal sichergestellt werden.

Richards kommt von M&G Investments

Fidelity International hat die Ernennung von Anne Richards zum Chief Executive Officer (CEO) bekannt gegeben. Richards, derzeit CEO von M&G Investments, wird im Dezember bei Fidelity International einsteigen und an Abigail P. Johnson, Chairman von Fidelity International, berichten.

Abigail P. Johnson kommentiert: “Anne Richards wird die Verantwortung für Fidelity International zu einem wichtigen Zeitpunkt in unserer fast 50-jährigen Unternehmensgeschichte übernehmen. Wir wollen unsere Kundenbeziehungen erweitern und vertiefen, noch ambitionierter in der Innovation von Produkten und Investmentlösungen voranschreiten sowie unsere Investmentplattform als auch das Altersvorsorgegeschäft weiterentwickeln. Ich bin absolut überzeugt von ihren Fähigkeiten, das Unternehmen in dieser spannenden Phase der zukünftigen Entwicklung und des Wachstums zu führen. ”

Anne Richards hat 26 Jahre Erfahrung in der Vermögensverwaltungsbranche, darunter über zwei Jahrzehnte als Analystin, Portfoliomanagerin und Chefanlagestrategin (CIO). Ihr beruflicher Werdegang erstreckt sich über etliche internationale Blue-­Chip­-Unternehmen in der Finanzdienstleistungsbranche. Sie ist Vorsitzende des britischen „Financial Conduct Authority Practicioner Panel“ und Mitglied des „2020 Women in Boards“ der US­amerikanischen Vereinigung „Board of Leaders“, das sich für die Erhöhung des Frauenanteils in Unternehmensvorständen einsetzt.

“Dies ist eine spannende Gelegenheit, die Führung eines internationalen Unternehmens zu übernehmen, wenn es in die nächste Wachstumsphase geht. Fidelity ist eine starke globale Marke. Das Haus hat das Potenzial, den Markt anzuführen. Denn die Menschen erkennen die Notwendigkeit, sich immer stärker um ihre finanzielle Sicherheit zu kümmern“, sagt Richards.

Europas Aktienmärkte bieten interessante sektorspezifische Chancen

Rund acht Prozent für 2018 und 2019: So lautet die Prognose für das durchschnittliche Gewinnwachstum europäischer Unternehmen angesichts der Ergebnisse der aktuellen Halbjahres-Berichtssaison. Die jüngste Korrektur bei wichtigen Indikatoren für künftiges Wachstum sowie zunehmende geopolitische Unsicherheiten – darunter die Sorge über einen möglichen Handelskrieg, die politische Situation in Italien, die Umsetzung des Brexit und Krisenherde in einigen Schwellenländern deuten jedoch darauf hin, dass die Erwartungen an das Gewinnwachstum nach unten korrigiert werden könnten. Gianmarco Mondani, Chief Investment Officer des Non­-Directional-Equity­-Teams und Manager europäischer Long­ und Long-­/Short­-Aktienstrategien bei GAM Investments, bleibt angesichts einiger chancenreicher Sektoren dennoch recht optimistisch: „Wir glauben, dass eine globale Rezession vermieden wird und die Unternehmensgewinne ein moderates Wachstum aufweisen werden.“

In den kommenden Monaten könnte vor allem der Technologiesektor für Überraschungen sorgen. Zwar sei die Branche in Europa nicht sehr stark vertreten, Investoren könnten sie jedoch über einige führende Aktien in den Bereichen Online­ Zahlungen, Gaming und IT­-Dienstleistungen abdecken. „Auch einige Luxusunternehmen könnten sich weiterhin positiv entwickeln, ebenso wie der Luftfahrtsektor. Dort könnten Kapazitätsreduzierungen aufgrund von Insolvenzen bei Alitalia, Monarch und Air Berlin, Problemen bei Ryanair mit den eigenen Piloten sowie hohen Ölpreisen zu einer neuerlichen Preissetzungsmacht führen“, so Mondani. Darüber hinaus sei die Verpackungsindustrie ein Bereich, in dem die Nachfrage das Angebot übersteige und positive Ergebnisüberraschungen bereit halten könnte.

Das Ende der quantitativen Lockerung werde wahrscheinlich zu einer Ausweitung der Spreads in den peripheren Ländern Europas führen. „Darunter würden vor allem Versorgungsunternehmen leiden. Der Bankensektor in den Peripherieländern könnte ebenfalls negativ betroffen sein, aber dies könnte durch den Anstieg der Zinssätze ausgeglichen werden, was eine Erholung der Zinsmargen ermöglichen würde“, so Mondani.

Ertragsdynamik nutzen

Um einen Mehrwert für Investoren zu erzielen nimmt Mondani mit seiner Strategie Long-­Positionen in Unternehmen ein, bei denen die Fundamentalanalyse seines Teams darauf hinweist, dass die Erträge in den nächsten zwölf bis 18 Monaten über den Konsensschätzungen liegen sollten. Short geht er bei jenen Positionen ein, bei denen die gleiche Analyse die Wahrscheinlichkeit angibt, dass die Erträge unter dem Konsenswert liegen werden. „Diesen Prozess wenden wir über ein diversifiziertes Portfolio an. Bei der Long-­/Short­-Strategie gleichen wir das Long-und Short-­Exposure mit dem Ziel aus, unter allen Marktbedingungen positive Ergebnisse zu erzielen. Für die Long­only­-Strategie versuchen wir, Long-­Positionen auszuwählen, die in der Lage sind, den Konsens zu übertreffen, mit dem Ziel, eine Performance zu erzielen, die über dem Benchmark liegt“, erklärt der Experte.

Frankreich und Irland auf „long“

Aktuell setzt Mondani in Frankreich aufgrund von Positionen in den Bereichen Rüstung, Luxus, IT und Autobahnen auf „long“. „Auch für Irland fahren wir eine Long­-Position. Dies spiegelt sich in unseren Investments in globale Unternehmen sowie Banken, Hotels und Wohnungsbau wider, die von den inländischen Trends profitieren sollten. Dagegen haben wir Short­-Positionen bei einigen schwedischen Bauunternehmen sowie einigen Medienunternehmen, Postdiensten und Einzelhändlern in Großbritannien“, so Mondani weiter.

Aus Branchensicht sieht der Experte Chancen im Einzelhandel, sowohl im Lebensmittel­ als auch im Bekleidungssektor. „Die Online­-Konkurrenz erweist sich als ein Faktor, der das Potenzial hat, die Margen vieler Betreiber deutlich zu reduzieren. Gleichzeitig halten wir einige Short-­Positionen bei zyklischen Werten, bei denen die Bewertungen bisher nicht von der Verlangsamung der Konjunkturindikatoren beeinflusst wurden“, schließt der Experte.

NN IP Marktkommentar Clement Chong, Senior Credit Analyst Asian Debt bei NN Investment Partners:

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Chinesische Behörden drängen auf einen gesamtwirtschaftlichen Schuldenabbau.
­ Hochzins-­Emittenten aus dem Immobiliensektor spüren die restriktiver gewordenen Finanzierungsbedingungen.
­ NN Investment Partners (NN IP) bevorzugt in diesem Umfeld Anleihen größerer Immobilienentwickler mit guter Liquidität.

Seit einigen Jahren verfolgen die chinesischen Behörden den Plan, das Wachstum der gesamtwirtschaftlichen Verschuldung im Griff zu behalten. Die Juni­-Daten deuten auf eine Verlangsamung des Kreditwachstums in China hin, wobei die Schattenfinanzierung sogar geschrumpft ist. Auf wenn es für die langfristige Tragfähigkeit des chinesischen Wirtschaftswachstums natürlich gut ist, wenn das Kreditwachstum unter Kontrolle bleibt, hat dies zugleich aber kurzfristig negative Auswirkungen für Unternehmen. Wenn die Finanzierungsbedingungen restriktiv sind, ziehen Kreditgeber meist größere Emittenten mit Investment­-Grade-­Rating oder staatliche Unternehmen vor. Kleinere oder schwächere Unternehmen, häufig Hochzins­-Emittenten, könnten in größere Probleme geraten.

Schuldenabbau und Liquidität gewinnen an Bedeutung

Im Juni haben wir mehrere chinesische Städte besucht, mit Unternehmen gesprochen und verschiedene Immobilienprojekte in Augenschein genommen. Insgesamt erschien die Stimmung vorsichtiger als noch vor einem Jahr: Der Schuldenabbau und die Liquidität werden von den Unternehmen zunehmend mit Sorge betrachtet. Bei Gesprächen mit mehreren staatlichen Unternehmen außerhalb des Immobiliensektors wurde deutlich, dass die Behörden sie zu einem Abbau ihrer Verschuldung angehalten haben. Ziel ist es, die Gesamtverschuldung bis 2020 um 2 bis 3 Prozentpunkte zu reduzieren. Der Schuldenabbau fällt damit moderat aus und trägt dem laufenden Investitionsbedarf Rechnung. Viele Unternehmen sollen sich auch an Finanzierungsinitiativen der Regierung beteiligen, z.B. an Infrastrukturentwicklungen im Kontext der „Neuen Seidenstraße“. Ob die Verschuldung wie geplant verringert werden kann, hängt weitgehend von einer Belebung der operativen Entwicklung ab, die zu einem Schuldenabbau von der Gewinnseite her führen würde.

Deutliche Auswirkungen auf Hochzins-­Emittenten

Investment­-Grade­-Unternehmen verfügen noch über Zugang zu Finanzmitteln, wenn auch zu höheren Kosten. Hochzins-Emittenten dagegen sind in ihren Finanzierungsmöglichkeiten eingeschränkt und müssen deutlich mehr für Kapital zahlen. Für private Unternehmen und Unternehmen in Sektoren mit Überkapazitäten ist das Liquiditätsmanagement schwieriger geworden.

Der Immobiliensektor ist stark von der Politik abhängig und von staatlichen Abkühlungsmaßnahmen betroffen, die ein nicht tragbares Wachstum der Transaktionsvolumina und Verkaufspreise verhindern sollen. In größeren Städten werden dazu in der Regel Verkaufsauflagen erlassen, die Preise gedeckelt oder Einschränkungen für die Käuferseite vorgenommen. Gleichzeitig erwerben die Immobilienentwickler jedoch weiter Grundstücke und bauen verstärkt, um zu wachsen. Der daraus resultierende negative operative Cashflow erzeugt weiteren Finanzierungsbedarf. Wenn die Finanzierungsmöglichkeiten begrenzt sind, bleibt den Immobilienentwicklern keine andere Wahl als mehr für Kapital zu zahlen.

Bankkredite sind schwerer zu bekommen, wenn es sich nicht um große Unternehmen oder solche mit staatlichem Hintergrund handelt, und der Markt für Onshore-­Unternehmensanleihen, den Immobilienentwickler in den Jahren 2015 und 2016 intensiv in Anspruch nahmen, bleibt ihnen jetzt weitgehend verschlossen. Damit bleibt den meisten Immobilienentwicklern nur noch der Offshore-­Markt in US-­Dollar als eine der letzten verfügbaren Finanzierungsquellen. Die Situation wird noch dadurch verschärft, dass viele in den Jahren 2015 und 2016 platzierten Onshore-Unternehmensanleihen in den kommenden 12 Monaten gekündigt werden können – ein weiterer Grund für Immobilienentwickler, den US­-Dollar-­Rentenmarkt zur Refinanzierung in Anspruch zu nehmen.

Aktuelle Anleihebewertungen spiegeln ungünstigen technischen Ausblick wider

Seit Anfang 2018 hat sich der High-­Yield­-Spread des J.P. Morgan Asia Credit Index um rund 150 Basispunkte ausgeweitet. Das spiegelt die ungünstige technische Lage bei Anleihen wider, die unter anderem aus der geringen Nachfrage nach US­-Dollar-­Anleihen bei einer gleichzeitig gut gefüllten Angebotspipeline resultiert. Bei den jüngsten Neuemissionen waren beträchtliche Konzessionen der Emittenten erforderlich. Angesichts der schwachen Nachfrage ist es schwierig, große Volumina zu platzieren, und die Anleger achten sehr genau auf die Bonität.

Manchen Berichten zufolge könnte die National Development and Reform Commission (NDRC), die für die Genehmigung der Platzierung von Offshore-­Unternehmensanleihen zuständige Behörde, im zweiten Halbjahr 2018 weniger Genehmigungen für Offshore-­Anleihen erteilen. Dies ist eine Reaktion auf die Rückmeldung der Märkte, denen zufolge die Kommission im ersten Halbjahr 2018 zu großzügig mit den Genehmigungen umgegangen ist. Falls dies eintrifft, könnte sich das Überangebot verringern. Es sind jedoch noch reichlich ungenutzte Genehmigungen vorhanden, so dass kurzfristig noch mit weiteren Emissionen zu rechnen ist.

Vorsicht bei Anleihen chinesischer Immobilienentwickler

Auch wenn die Bewertungen attraktiver geworden sind, zieht NN Investment Partners angesichts des schwachen technischen Umfelds größere Entwickler mit einer guten Liquiditätsausstattung vor, bei denen keine kurzfristigen Refinanzierungsrisiken bestehen. Schwächere Immobilienentwickler könnten angesichts ihres Refinanzierungsbedarfs in Schwierigkeiten geraten. Allerdings rechnen wir nicht mit systemischen Risiken für die Immobilienbranche als solches, da praktisch alle Entwickler falls nötig Grundstücke verkaufen können, um Kapital aufzubringen. Bei einer Verschlechterung der Lage im Immobiliensektor könnte die Regierung zudem einige Abkühlungsmaßnahmen zurücknehmen, da der Sektor von großer Bedeutung für die Gesamtwirtschaft ist. So könnte es zu einer Erholung kommen.

First Private Marktkommentar

Das zweite Quartal 2018 lieferte das Musterbeispiel eines „perfekten Sturms“ für quantitatives, rationales, faktorbasiertes Stock Picking. Marktfaktoren wie „Momentum“ und „Value“, die kombiniert üblicherweise eine gute Diversifikation bieten, entwickelten sich unisono negativ, wobei die Ausprägungen unterschiedlich waren. Besonders
auffällig war die erneute, aber überdurchschnittlich dynamische Underperformance des langfristig wichtigen Faktors „Value“, also der Sorte Aktien, die auf Basis diverser Bewertungskriterien als besonders günstig gelten können. Ein Blick auf die Zahlen zeigt, dass die aktuelle Bewegung sowohl in puncto Dynamik als auch Ausmaß historischen Seltenheitswert hat: Bei den Large Caps aus der Eurozone entwickelten sich Value­ Aktien zwischen April und Juni um 8,6 Prozent schlechter als Growth­Titel. Bei deutschen Aktien betrug der Unterschied in nur drei Monaten sogar 9,2 Prozent. Insgesamt handelte es sich bei dieser Entwicklung um ein globales Phänomen, das in Europa besonders spürbar war – und Value­Strategien unter Druck gesetzt hat.

Geopolitische Themen belasten Value­Titel

Angesichts der Größe der Bewegung stellt sich die Frage, welche Ursachen für sie verantwortlich sind und welche Investment­Implikationen sich daraus ergeben. Auch wenn es keine spezifische Marktphase gibt, in der Value­Aktien ausnahmslos eine sichere Wette sind, lässt sich dennoch ableiten, dass zum Beispiel Phasen steigender Zins­ und Inflationserwartungen sowie robuster Unternehmensgewinne – wie aktuell vor allem in den USA – typischerweise ein eigentlich gutes Umfeld für Value­Outperformances bieten. Insofern war die jüngste Entwicklung, auch gemessen am makroökonomischen Rahmen, untypisch.

Bei der Ursachenforschung für dieses sichtbare Auseinanderdriften sind geopolitische Themen schnell bei der Hand: Der eskalierte Handelskonflikt der USA mit Europa und China schwächt exportorientierte, oft zyklische Branchen, die häufig im Value­Segment zu finden sind. Lokale Krisen in einigen Emerging Markets und nicht zuletzt der politische Richtungswechsel in Italien gehen in eine ähnliche Richtung. So korrespondiert der Anstieg der Risikoprämien auf italienische Staatspapiere, die unter anderem eine potenzielle Bedrohung für einige Banken darstellen, spürbar mit den Verlusten bei Value­Papieren. Unter dem Strich fielen im Mai und Juni also kurzfristig einige globale und lokale Themen zusammen, die zyklische und vermeintlich günstige Assets massiv – und aus unserer Sicht ungerechtfertigt stark – belastet haben.

Langfristige Perspektive: Seltene Opportunitäten für Value­Investments

Häufig ist es hilfreich, eine langfristig tragfähige Analyse anhand des breitesten, liquidesten Aktienmarktes vorzunehmen. Eine auf Basis von US­Aktien mehr als drei Jahrzehnte zurückreichende Betrachtung der Relation „Value vs. Growth“ zeigt teils kürzer, teils länger anhaltende Zyklen. Lässt man die historisch einzigartige TMT­Hausse von 1999/2000 außen vor, sind Value­Aktien heute so günstig wie selten oder sogar nie zuvor – je nach Maßstab. Misst man die Relation anhand der Russell 1000 Value/Growth Indizes, liegen die jüngsten Werte jenseits der ersten unteren Standardabweichung.

Aus unserer Sicht bedeuten die mittlerweile erreichten Bewertungen aufgrund hoher Spreizung nicht nur zahlreiche Opportunitäten bei der aktiven Aktienauswahl, sondern auch eine seltene, strategische Gelegenheit, mit value­ orientierten Strategien überdurchschnittlich erfolgreich zu sein. Denn in der Vergangenheit zogen derartig markante Entwicklungen eine mittel­ und langfristige Gegenbewegung (mean reversion) nach sich und stellten somit eine Kaufgelegenheit dar. Dabei ist zu bedenken, dass Trendwendepunkte in Faktorrelationen immer recht schwer prognostizierbar beziehungsweise zu timen waren. Dies spricht einerseits dafür, den Faktor „Value“ zu jeder Zeit im Portfolio zu berücksichtigen, da eine Vernachlässigung schnell zum Problem werden kann. Andererseits sollte jede Strategie breiter aufgestellt sein, das heißt, ergänzend auf andere Faktoren, wie Momentum, Gewinnwachstum oder Bilanzqualität, setzen und auch in diesen Segmenten nach den weltweit besten Aktien suchen. Für langfristig orientierte Investoren ist heute mehr denn je die Zeit für Investments mit Value­Fokus.