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Doch auch Anzeichen für eine Abkühlung

 

Nachdem die Märkte in den letzten Monaten Phasen mit erhöhter und niedriger Volatilität erlebten, rechnen die Experten von J.P. Morgan Asset Management damit, dass politische Ereignisse für anhaltende Unsicherheit sorgen werden. Die weltweite Konjunktur erscheint dagegen weiterhin robust, wenngleich es erste Anzeichen für eine Abkühlung gibt. Der aktuelle Guide to the Markets untersucht, wie lange sich der neun Jahre alte US­-Expansionszyklus noch fortsetzen kann und ob den Schwellenländern eine neue Krise bevorsteht.

„Die boomende US-­Wirtschaft befindet sich im zweitlängsten Konjunkturzyklus seit 100 Jahren – und die Aussichten sind immer noch positiv“, sagt Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. „Doch inzwischen gib es einige Risiken, die mittelfristig ein Ende der Aufwärtsbewegung zur Folge haben könnten.“ So weise das noch Anfang des Jahres für die wichtigsten Regionen rund um den Globus vorherrschende „Goldlöckchen“­Szenario, das ein Wachstum über Trend bei gleichzeitig moderater Inflation beschreibt, erste Risse auf. Zwar sei das Wachstum in den USA weiterhin voller Schwung, doch lasse sich eine Abkühlung bei den Frühindikatoren der Eurozone feststellen, und auch in den Schwellenländern gebe es Hinweise, wie etwa bei den Einkaufsmanager­-Indizes, die auf ein nachlassendes wirtschaftliches Momentum hindeuteten. Auch die Inflation stieg in vielen Ländern an – in der Eurozone beispielsweise relativ stark auf 1,9 Prozent im Mai und sogar 2 Prozent im Juni 2018, nach 1,3 Prozent im April.

USA: Wirtschaft boomt, Handelskonflikt mit China könnte sich negativ auswirken

In den USA befindet sich das Verbrauchervertrauen auf einem sehr hohen Niveau. Dies ist einerseits auf einen Arbeitsmarkt nahe Vollbeschäftigung zurückzuführen. Aber auch die umfangreichen Steuersenkungen mit einer Ersparnis von rund 100 Mrd. US-­Dollar allein in diesem Jahr und weiteren 200 Mrd. US-Dollar im kommenden Jahr sorgen für Zuversicht bei den Konsumenten. Auf Unternehmensseite lieferte die Steuerreform zusätzliche Anreize für mehr Investitionen. Der Energiesektor im Speziellen wurde darüber hinaus vom jüngsten Ölpreisanstieg beflügelt. Um die Wirtschaft vor einer Überhitzung zu schützen setzt die US-­Notenbank Fed ihren Kurs der graduellen Leitzinserhöhungen unbeirrt fort. „Der fiskalpolitische Rückenwind wird im Laufe des kommenden Jahres nicht nachlassen, aber die derzeit geplanten Ausgaben dürften den US-­Haushalt bis 2020 erheblich belasten“, erklärt Tilmann Galler. Der aktuell sehr starke US­-Dollar dürfte im Zuge dessen mittelfristig unter dem steigenden Zwillingsdefizit leiden.

Ungemach könnte der US­-Wirtschaft nach Ansicht von Tilmann Galler aus dem Handelskonflikt mit China drohen. Die US­-Regierung sehe sich am längeren Hebel, da China deutlich mehr in die USA exportiere als umgekehrt und man daher mit immer weiteren Strafzöllen auf chinesische Importe drohen könne. Gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegt der Anteil der Güterexporte in den USA insgesamt bei lediglich 10 Prozent und damit deutlich niedriger als in vielen anderen Industrienationen. „Auf den ersten Blick spricht das Handelsbilanzdefizit dafür, dass die USA mit ihrer Strategie erfolgreich sein könnten“, sagt Galler. „Doch die Handelsbilanz berücksichtigt nur Waren, die grenzüberschreitend gehandelt werden.“ Es würden jedoch auch viele Waren in China unter US­-Lizenz produziert, zudem gingen Dienstleistungen nicht mit in die Handelsbilanz ein. „China hat Vergeltungsmöglichkeiten, die noch gar nicht offiziell zur Sprache gekommen sind – und könnte US­-Firmen, die in China produzieren lassen, zukünftig das Leben etwa durch veränderte rechtliche Rahmen­bedingungen deutlich schwerer machen. Dies könnte sich über kurz oder lang auch auf die US­-Wirtschaft negativ auswirken“, erklärt Galler. Aufgrund der Globalisierung der Herstellungsprozesse finden auch immer mehr chinesische Vorprodukte in der Produktion Verwendung. Eine Verteuerung durch Zölle hätte entsprechend einen nachteiligen Effekt auf die Gewinnmargen der betroffenen Unternehmen.

Emerging Markets: Gegenwind durch starken US­-Dollar, aber nur wenigen Ländern droht Zahlungsbilanzkrise

In den Schwellenländern wirkt sich die aktuelle Stärke des US-Dollars insbesondere auf die Länder mit hohen Schulden in Fremdwährung negativ aus. So sind Argentinien und die Türkei besonders stark betroffen. Beide Länder haben mittlerweile eine hohe Auslandsverschuldung angehäuft und verfügen zudem über ein hohes Leistungsbilanzdefizit. Das funktioniert nach Ansicht von Tilmann Galler nur solange das Ausland willens ist, das Defizit durch Investitionen wieder auszugleichen. In Asien dagegen stehen die Volkswirtschaften hinsichtlich externer Risiken überwiegend gut da. „Auch wenn die Risiken in den Emerging Markets sehr ungleich verteilt sind, bleibt festzuhalten, dass sich die Leistungsbilanzen der Schwellenländer insgesamt gesehen in den letzten Jahren stetig verbessert haben“, erklärt Galler. Eine Zahlungsbilanzkrise drohe daher nur wenigen Ländern.

In China dürfte sich das BIP­-Wachstum in diesem Jahr dem Zielwert von 6,5 Prozent annähern – im ersten Quartal lag es noch bei 6,8 Prozent – und sollte sich damit moderat abschwächen. China ist inzwischen sehr intensiv bestrebt, dem Wachstum eine stabile finanzielle Qualität zu geben, etwa indem die Kreditvergabe stärker reglementiert wird. „Durch den hohen Schuldenstand chinesischer Unternehmen wird die Stabilität des chinesischen Wachstums immer stärker gefährdet. Die verschärfte Regulierung gegenüber dem Schattenbankenwesen ist eine der Maßnahmen der Regierung, um das Problem der unkontrollierten Kreditausweitung einzudämmen“, sagt Galler.

Verbessertes Bewertungsniveau für Aktien ­ Chancen auf Anleihenseite vor allem im High Yield­Segment

Da das Wachstum in den meisten Regionen der Welt weiterhin über dem Trend liegt, sind nach Ansicht von Tilmann Galler die Aussichten für die Unternehmensgewinne unverändert positiv. „Wir werden beobachten müssen, inwieweit die US­-Rentabilität im Laufe der Zeit durch höhere Zinsen beziehungsweise Lohnkosten unter Druck gerät“, erklärt Galler. Die jüngsten geopolitischen Spannungen hatten einen deutlichen Rückgang der Bewertungskennzahlen zur Folge, sodass die Kurs­-Gewinn­-Verhältnisse nun in allen großen Märkten auf oder unter ihrem langfristigen Durchschnitt liegen. „Wir bleiben Aktien gegenüber Renten übergewichtet, haben aber aus Respekt vor den politischen Unwägbarkeiten die Übergewichtung etwas reduziert und die kurze Duration neutralisiert“, so Galler. Im Anleihensegment sieht Tilmann Galler vor allem bei europäischen High Yield­ Papieren Chancen. Die Risikoaufschläge europäischer High Yield­ Anleihen seien in letzter Zeit stärker angestiegen und liegen nun seit längerem wieder über den Spreads von US­-amerikanischen High Yield­ Anleihen.

Geschlossene Fonds: institutionelles Geschäft im Fokus

 

Investmentfonds flossen im ersten Halbjahr netto 50,7 Milliarden Euro neue Mittel zu. Den Großteil steuerten offene Spezialfonds mit 39,4 Milliarden Euro bei. Offene Publikumsfonds sammelten 10,5 Milliarden Euro ein. Geschlossene Fonds erzielten netto 0,8 Milliarden Euro. Aus freien Mandaten zogen institutionelle Anleger 10,8 Milliarden Euro ab. Die Fondsbranche verwaltete Ende Juni 2018 ein Vermögen von über 3 Billionen Euro.

Altersvorsorgeeinrichtungen bauen Anteil am Spezialfondsvermögen aus

Bei den offenen Spezialfonds führten Altersvorsorgeeinrichtungen, zum Beispiel Pensionskassen und Versorgungswerke, wie in den beiden Vorjahren die Absatzliste an. Sie vertrauten den Fonds von Anfang Januar bis Ende Juni 2018 netto 12,1 Milliarden Euro neue Mittel an. Das ist etwa ein Drittel des Neugeschäfts von Spezialfonds. Gemessen am Gesamtvermögen der Spezialfonds in Höhe von 1,6 Billionen Euro ist der Anteil von Altersvorsorgeeinrichtungen seit Ende 2016 von 22 Prozent auf 28 Prozent gestiegen. Die volumengrößte Anlegergruppe sind weiterhin Versicherungsgesellschaften. Sie haben ein Vermögen von 556 Milliarden Euro angelegt. Ihr Anteil ist seit Ende 2016 von 37 Prozent auf 34 Prozent gesunken.

Mischfonds führen Absatzliste der Publikumsfonds seit 2013 an

Mischfonds führen die Absatzliste der offenen Publikumsfonds im sechsten Jahr in Folge an. Sie sammelten im ersten Halbjahr 2018 netto 12,2 Milliarden Euro ein. Wie im Vorjahr standen Produkte, die zu gleichen Teilen in Aktien und Anleihen anlegen, mit 8,8 Milliarden Euro im Fokus.

Immobilienfonds erzielten Zuflüsse von 2,7 Milliarden Euro. Aktienfonds sammelten 1,2 Milliarden Euro ein. Aus Rentenfonds zogen Anleger netto 2,9 Milliarden Euro ab. Abflüsse verzeichneten insbesondere Fonds mit Unternehmensanleihen (1,9 Milliarden Euro). Zuflüsse erzielten Fonds, die auf Euro-­Anleihen mit längerer Laufzeit setzen (1,6 Milliarden Euro).

Geschlossene Fonds verwalten 7 Milliarden Euro

Das Netto-­Vermögen geschlossener Fonds ist seit Jahresanfang von 6 Milliarden Euro auf 7 Milliarden Euro gestiegen. Davon entfallen 5 Milliarden Euro auf geschlossene Spezialfonds und 2 Milliarden Euro auf geschlossene Publikumsfonds. Im ersten Halbjahr dominierten Spezialfonds mit 0,7 Milliarden Euro das Neugeschäft. Zum Vergleich: Im gesamten Kalenderjahr 2017 sammelten geschlossene Fonds 2,9 Milliarden Euro ein. Spezialfonds steuerten 2,6 Milliarden Euro bei. Die Statistik, an der auch Gesellschaften teilnehmen können, die nicht Mitglied im BVI sind, berücksichtigt geschlossene Fonds, die nach den Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) aufgelegt sind, sowie vergleichbare im Ausland aufgelegte Fonds.

Welche Folgen hat dies für die USA und China?

 

Die globale Wirtschaft schwächelt. Waren die Wirtschaftsdaten zu Beginn des Jahres noch stark, sind sie seit kurzem eher negativ. „Einer der Gründe für die schwächelnde Wirtschaft ist sicherlich der gestiegene Ölpreis, welcher einer Verbrauchssteuer gleichkommt“, meint Nikolaj Schmidt, Chief International Economist bei T. Rowe Price. In der Vergangenheit sei der Effekt höherer Ölpreise auf die Verbraucher durch steigende Investitionsausgaben von Energieunternehmen ausgeglichen worden, doch sei dies aktuell nicht der Fall. „Energieunternehmen konzentrieren sich lieber auf die Generierung ihres freien Cashflows“, so Schmidt.

Darüber hinaus hätten die Unternehmen nicht mehr so hohe Gewinne wie im Vorjahr eingestrichen und die Investitionsaktivitäten in Folge zurückgefahren. „Ein weiterer Gegenwind für die Vermögensbildung und dementsprechend für Wachstum liefert die höhere Marktvolatilität und die konstante Drohung eines Handelskrieges“, kommentiert der Ökonom. „Wir erwarten ein globales Wachstum, das unter dem Marktkonsens liegt.“

Wie stehe es um die USA?

Durch die Steuersenkungen habe der bereits starke Konsum in den USA angezogen, obwohl die Realeinkommen nicht besonders schnell gestiegen seien. Die Anzeichen deuten darauf hin, dass die fiskalischen Maßnahmen von Präsident Trump die größten Auswirkungen auf die US-­Wirtschaft im vierten Quartal dieses Jahres haben werden, bevor sie bis 2019 nachlassen.

„Insgesamt scheint die USA zurzeit in einer guten Verfassung zu sein. Doch vermutlich wird es eine Verlangsamung in der US-­Wirtschaft geben ­ es wird wahrscheinlich kein dramatischer Rückgang sein, aber die Unsicherheit über die Handelsbeziehungen wird das Geschäftsklima beeinträchtigen“, schätzt Schmidt ein.

Und wer verliere am meisten bei einem Handelskrieg? Die USA oder andere Staaten?

Von einem Handelskrieg profitiere keine Nation. Wer am meisten leide, hinge davon ab, wie viele Kämpfe Präsident Trump führe. „In einem direkten Handelskrieg zwischen den USA und China wird China am meisten leiden, da die chinesische Wirtschaft kleiner ist und sich bereits verlangsamt hat. Erhebt Trump jedoch Zölle auf die ganze Welt, wird die US-­Wirtschaft wahrscheinlich am meisten darunter leiden ­ je mehr Kämpfe man führt, desto mehr Schmerzen fügt man sich selbst zu“, argumentiert Schmidt.

Nicht die direkten Auswirkungen der Zölle selbst richteten den größten Schaden an, sondern die Angst, die von ihnen ausgehe. „Wenn ein Unternehmen eine Milliarde US-­Dollar für irreversible Investitionen ausgeben will, möchte es wissen, ob es in sechs Monaten noch mit beispielsweise Mexiko Handel treiben kann und unter welchen Bedingungen dieser Handel durchgeführt wird“, meint Schmidt. Ohne diese Klarheit sei es schwierig, Verpflichtungen einzugehen.

„Der indirekte Verlust an globalem Wachstum durch verringerte Investitionsausgaben könnte viel größer sein als der Verlust, der durch die Tarife selbst verursacht wird“, resümiert Schmidt.

Wie wird China mit einem Rückgang des Wirtschaftswachstums umgehen?

Die Kreditvergabe in China schwinde. „Die Behörden haben schon seit einiger Zeit versucht, den Verschuldungsgrad zu senken, aber dies hatte nicht sofort negative Auswirkungen auf das Wachstum, was viele Menschen überraschte“, so der Experte. Wahrscheinlich habe es in Erwartung des Führungswechsels auf dem Nationalen Volkskongress in der ersten Jahreshälfte einen starken Rückenwind seitens des Fiskus gegeben, der die negativen Auswirkungen der Entschuldung wirksam kompensiert habe. Jetzt seien die Auswirkungen der Fiskalausgaben verblasst und der Effekt der Entschuldung beginne sich wirklich zu zeigen.

Eine sinkende Kreditvergabe in Kombination mit steigenden Ölpreisen spiegele sich dort in einer schwindenden Kaufkraft wider, da China überwiegend Öl importiere. „Meiner Erwartung nach wird die Regierung weiterhin reaktiv statt proaktiv bleiben,­ sie wird nicht das tun, was sie sonst getan hat, nämlich riesige Infrastrukturprojekte zu starten, um das Wachstum anzukurbeln“, schätzt der Experte ein.

Der Hälfte des Asset­-Management-­Markts droht der Kollaps

 

Von der Milliardenmaschine zum Problemfall: Bis 2022 muss sich die Asset­ Management-­Branche auf einen deutlichen Profitabilitätsverlust einstellen. Das weltweit verwaltete Vermögen wächst langsamer, die Kosten steigen ­ und in der Folge schrumpfen die Gewinne. Zwischen 2018 und 2022 wird der Ertrag pro verwaltetem Euro Vermögen jedes Jahr im Schnitt um 7 Prozent fallen. Zu diesem Schluss kommt die aktuelle Studie “After the Easy Money Boom, Stark Choices for Asset Managers” der internationalen Managementberatung Bain & Company.

“Die Vermögensverwalter haben lange Zeit vom Boom des billigen Geldes und vom Wohlstandswachstum in den aufstrebenden Volkswirtschaften profitiert”, stellt Matthias Memminger, Bain-­Partner und Co­-Autor der Studie, fest. “Doch der Asset-­Management-­Markt steht vor enormen Veränderungen. Nicht alle Anbieter werden überleben. Und diejenigen, die es schaffen, werden hart arbeiten müssen, um weiterhin profitabel zu sein.”

Nach Bain­-Analysen unterschätzen viele Vermögensverwalter, wie stark staatliche Regulierung und der Technologiewandel ihr Geschäftsmodell gefährden. Gleiches gilt für das Verhalten der Anleger, das sich fundamental wandelt. Diese vergleichen zunehmend Produkte, Preise sowie Services der Anbieter und entscheiden sich immer seltener für aktiv gemanagte Formen der Geldanlage.

Top-­Performer erobern den Markt

Dieser Marktdruck trifft vor allem die weniger erfolgreichen Vermögensverwalter. Der Bain-­Studie zufolge wird die Ertragskluft zwischen den zehn stärksten und den zehn schwächsten Asset­-Management­-Playern immer größer. So steigern die Top­-Performer ihren Vorsprung bei den Gewinnen bis 2022 auf 13 Basispunkte. Im Jahr 2013 waren es gerade mal 4 Basispunkte. Bei einem verwalteten Vermögen von 300 Milliarden Euro macht dies beim Profit einen Unterschied von gut 400 Millionen Euro pro Jahr aus.

Dieses Szenario gilt insbesondere für die Anbieter austauschbarer Standardservices, erklärt Mike Kühnel, Bain­Partner und Co­-Autor der Studie: “Vielen kleinen und mittelgroßen Vermögensverwaltern ohne wirkliche Alleinstellungsmerkmale droht das Aus. Und diese Firmen stehen für mehr als 50 Prozent des weltweiten Marktvolumens.”

Um diesem “Tal des Todes” zu entkommen, müssen sich die Unternehmen den Marktveränderungen stellen. “Es gilt, sich vom Wettbewerb abzuheben, das Geschäftsmodell zu überarbeiten und festzulegen, welche Zukunftsstrategie für das eigene Unternehmen die Richtige ist”, so Kühnel.

Drei Modelllösungen für einen zukünftigen Champion

Unterschiedliche Firmengrößen und Geschäftsmodelle verlangen spezifische Lösungen. Asset-­Management-­Konzerne, die Kundengelder passiv verwalten, benötigen eine andere Strategie als Anbieter aktiver Fonds oder spezialisierte Nischenspieler. Die Bain-­Studie zeigt die Schlüsselkomponenten der verschiedenen Strategien auf, mit denen Vermögensverwalter zum Champion werden können:

1. Passive Skalenspieler. Der Siegeszug der Exchange Traded Funds (ETFs) und sonstiger passiver Fonds spült viel Anlagekapital in die Kassen dieser Vermögensverwalter. Erfolgreiche Unternehmen wie Blackrock oder Vanguard schaffen es, ihre Kosten auf eine breite passive Assetbasis zu verteilen, was hohe Profitabilität bedeuten kann. Die Zukunftsstrategie mittelgroßer Anbieter könnte sein, offensiv ihr Geschäftsvolumen zu vergrößern ­ auch durch Fusionen oder Überkreuzbeteiligungen. In Europa und Asien ist zudem noch Platz für regionale Champions.

2. Aktive Skalenspieler. Zahlreiche Kunden setzen auf das Know­how der Anlagespezialisten großer Fondsgesellschaften von Banken und Versicherungen wie beispielsweise Amundi oder auf unabhängige Asset-­Manager wie Fidelity. Auch hier sind Fusionen ein vielversprechendes Mittel, um zu wachsen, Kosten zu reduzieren und die eigene Expertise zu erweitern. Bereiche, die nicht zum Kerngeschäft gehören oder margenschwach sind, können hingegen ausgelagert werden.

3. Hoch spezialisierte Nischenanbieter. Kunden sind bereit, für gewinnträchtige Spezialstrategien höhere Erfolgsgebühren zu bezahlen. Als besonders Erfolg versprechend erweisen sich Themenfonds für Mobilität und umweltfreundliche Technologien, Investitionen in Bereiche mit sozialer Verantwortung sowie Infrastruktur und Immobilien. Beispiele hierfür sind die Schweizer Robeco-SAM, Nordea Asset Management aus Schweden und verschiedene Stiftungsfondsanbieter.

Ganz gleich, ob ein Vermögensverwalter eine Volumen­ oder eine Nischenstrategie verfolgt: Er sollte vor jeder Entscheidung acht Kernfaktoren prüfen, die maßgeblich zum Erfolg beitragen und Champions ausmachen. Dazu zählen Produktpalette, Ausweitung der Wertschöpfungskette, Fusionen und Übernahmen, Technologie, Geschäftsmodell, Mitarbeiter sowie Kunden und Vertrieb. Entsprechend der aktuellen und zukünftig angestrebten Marktpositionierung sollten die Asset­-Manager in mindestens drei bis fünf dieser Bereiche herausragende Fähigkeiten entwickeln.

“Das Ende des billigen Geldes naht”, betont Bain­Partner Memminger. Deshalb sollten Vermögensverwalter ihre Entscheidung für eine Nischen­ oder eine Skalenstrategie nicht auf die lange Bank schieben. “Jetzt ist der Zeitpunkt festzulegen, welche Geschäftsbereiche gestärkt und welche aufgegeben werden können”, so Memminger weiter. “Wer hier den richtigen Weg einschlägt, wird vom wachsenden globalen Asset-­Management-­Markt nachhaltig profitieren können.”

Vontobel Asset Management Marktkommentar

 

Marktkommentar von Dr. Daniel Seiler, Head of Vescore:
Rezessionen vorherzusagen ist unpopulär, wie jeder Ökonom weiß. Aber manchmal genügt ein Blick auf die Zinskurve, um genau dieses Szenario klar und deutlich vor Augen zu sehen. Ein schrumpfendes Zinsgefälle ist ein verlässlicher Indikator für Rezessionen, weshalb der jüngste Rückgang auf das niedrigste Niveau seit der Finanzkrise 2007 die Märkte in Alarmbereitschaft versetzt. Wir halten dies für kein rein technisches Phänomen, das Marktteilnehmer mit einem Achselzucken abtun können. Im Gegenteil: Die Gefahr, dass die Weltwirtschaft in eine Rezession abgleitet, ist real.

In letzter Zeit ist der Motor der Weltwirtschaft rund gelaufen. Mit den USA an der Spitze beginnt sich die Produktivität zu beleben – wenn auch eher schwach im historischen Vergleich. Bei den Verbrauchern sitzt das Geld wieder lockerer, die Inflation beschleunigt sich langsam und die Arbeitslosenquoten sind so niedrig wie nie. Allerdings scheinen wir uns dem Ende des aktuellen Konjunkturzyklus zu nähern. Das zumindest verrät uns die Form der Zinskurve und die Höhe des Zinsgefälles.

Niedriges Zinsgefälle lässt nichts Gutes ahnen

Das Zinsgefälle, auch „Term Spread“ genannt, gilt als verlässliches Barometer für die künftige Konjunkturentwicklung. Es gibt die Differenz zwischen den Zinsen von Staatsanleihen mit langen und kurzen Laufzeiten an. Wobei in einem gesunden Wirtschaftsumfeld langlaufende Anleihen höhere Zinsen aufweisen als kurzlaufende. Denn mit den höheren Zinsen werden Anleger, die länger laufende Anleihen halten, für das längerfristige Inflationsrisiko entschädigt. In diesem Fall ist die Zinskurve nach oben geneigt und die Differenz positiv.

Im umgekehrten Fall flacht sich die Zinskurve ab oder kehrt sich sogar um, wenn sich die Konjunkturaussichten eintrüben oder die Notenbanken die Leitzinsen erhöhen. Sobald die Zinsen am kurzen die am langen Ende übersteigen, wird der Term Spread negativ. Eine Entwicklung, die in den letzten 60 Jahren vor jeder Rezession zu beobachten war. Folglich erscheint es klug, ein Auge auf das Zinsgefälle zu haben.

Bei schrumpfendem Term Spread in den USA droht weltweite Rezession

Gegenwärtig ist das schrumpfende Zinsgefälle vor allem in den USA ein Thema. Zwischen drei­ und zehnjährigen US­ Staatsanleihen (Treasuries) halbierte sich der Zinsabstand von Januar 2013 bis Juli 2018 (vollständige Historie vgl. Grafik), wobei allein in den letzten sechs Monaten ein Rückgang von 13 Basispunkten zu verzeichnen war. Der Grund: Die US-­Notenbank hat die Zinsen am kurzen Ende seit Dezember 2015 stetig angehoben, das letzte Mal im Juni. Zugleich kommen die Langfristzinsen nicht von der Stelle, wodurch das Zinsgefälle geringer wird. In anderen Ländern gibt es bislang kaum oder nur mässige Anzeichen einer Veränderung in der Neigung der Zinskurve. Aber deshalb sollten sie sich nicht in Sicherheit wiegen. Denn historisch gesehen gibt die USA in Sachen Wirtschaftsaktivität stets die Richtung vor. Folglich ist auch die Entwicklung des Term Spreads in den Vereinigten Staaten als Indikator für künftige weltweite Trends von zentraler Bedeutung. Denn ihre Folgen könnten auf andere Länder übergreifen.

Dieses Mal ist es anders. Wirklich?

Viele Marktbeobachter führen technische Gründe für die aktuellen Entwicklungen an und bezweifeln die Tauglichkeit des Zinsgefälles als Konjunkturbarometer. Sie verweisen darauf, dass die Fed, wie andere Zentralbanken auch, lange Zeit im Kaufrausch war und im großen Stil US-­Staatsanleihen erwarb, um eine globale Depression nach der Finanzkrise abzuwenden. Auch wenn sie inzwischen ihr Anleihekaufprogramm beendet hat, hält die amerikanische Notenbank immer noch einen großen Bestand an langfristigen US­-Staatsanleihen, die die Zinsen am langen Ende künstlich niedrig halten. Da aber die Kurzfristzinsen steigen, kann das Zinsgefälle nur schrumpfen.

Allerdings könnte es noch andere, drängendere Faktoren geben, die das lange Ende der Kurve stark belasten. So ist das Risiko am Markt gestiegen, seit US-­Präsident Donald Trump seine Rhetorik zum Welthandel verschärft hat. Die neu eingeführten Importzölle bzw. Gegenzölle werden tiefe Spuren beim Weltwirtschaftswachstum hinterlassen. Darüber hinaus haben seit Jahresbeginn die Schwankungen an den Aktienmärkten zugenommen, nicht nur als Reaktion auf die Trumpschen Kapriolen, sondern auch wegen der insgesamt spätzyklischen Dynamik, die mit moderaterem Wachstum einhergeht. Anleger treibt es daher in Massen in sichere Häfen wie langfristige US-­Treasuries, was deren Renditen niedrig hält.

Noch ganz am Anfang

Während diese widersprüchlichen Bedingungen für eine außergewöhnliche Situation sorgen, gibt es keinen Grund zur Annahme, dass es „dieses Mal anders sein sollte“. Mit anderen Worten, der Term Spread bleibt ein gültiger Indikator für die künftige Wirtschaftsentwicklung. Aber derzeit stehen wir erst am Beginn eines Straffungszyklus. Setzt sich der aktuelle Trend fort, wird es weitere sechs bis zwölf Monate dauern, bis das Zinsgefälle negatives Terrain erreicht. Das wiederum würde auf eine Rezession innerhalb eines Jahres hindeuten, die in den USA beginnt und von dort andere Regionen erfassen wird.

Das Urteil des Marktes: US-­Aktien und defensive Branchen profitieren

 

Der Handelskonflikt zwischen den USA und China hat zuletzt den Ton an den Märkten angegeben. Bislang deuten die Reaktion der Märkte und das zum Teil schwächer werdende globale Wirtschaftswachstum darauf hin, dass die Vereinigten Staaten als Gewinner aus dem Konflikt hervorgehen. „Bei steigendem Protektionismus von Gewinnern im absoluten Sinne zu sprechen ist zwar schwierig“, sagt Witold Bahrke, Senior-­Makrostratege bei Nordea Asset Management. Relativ gesehen ergebe sich jedoch ein anderes Bild. „Im Hinblick auf die Märkte sind die USA die klaren Gewinner – und das ist keine Überraschung: China profitiert deutlich mehr vom Export in die USA als die USA vom Export nach China“, unterstreicht der Experte. Weiterhin werde das US­-Wachstum künftig durch Steuersenkungen unterstützt. Im Reich der Mitte hingegen werde die Wirtschaft durch die reduzierte Kreditvergabe belastet, was wiederum die Weltwirtschaft in einigen Regionen bremse.

So sei es nicht verwunderlich, dass die USA im laufenden Jahr die Region mit der besten Aktienperformance ist. China und die Emerging Markets hingegen finden sich am anderen Ende der Skala wieder, was die beeindruckende Outperformance des vergangenen Jahres innerhalb weniger Wochen zunichte macht. „Als dann die Unruhe im Juni zunahm, hatten defensive Werte ihren besten Monat seit 2016“, ergänzt Bahrke.

Was bedeutet das für Investoren? Die Handelspolitik ist für Bahrke ein wichtiger Teil der Strategie des US-Präsidenten. Zum einen, um bei den Zwischenwahlen im November gute Ergebnisse zu erzielen. Und zum anderen, um zu verhindern, dass die USA von China als größte Volkswirtschaft der Welt überholt werden. Die Volksrepublik halte derzeit schlechtere Karten als die USA in der Hand. Für die Wachstumsschwäche in China sprächen zudem die zuletzt gefallenen Kupferpreise. „China ist der größte Nachfrager des Industriemetalls. Es wird offenbar auf einen sinkenden Bedarf der Chinesen spekuliert, was eine nachlassende Konjunktur bedeuten würde“, so Witold Bahrke.

Fazit: Für die USA besteht kein Anlass, die Handelspolitik großartig zu ändern. Das Reich der Mitte hat im Zuge seiner schwächelnden Wirtschaft nur die Möglichkeit zu reagieren anstatt zu agieren. „Sowohl US­-Aktien als auch allgemein defensive Aktien sollten sich in der zweiten Hälfte dieses Jahres weiterhin gut entwickeln, so dass sich das Marktbild 2018 deutlich von dem aus 2017 unterscheidet“, fasst Bahrke zusammen.

Krisen in Schwellenländern folgen nicht notwendigerweise auf Zinsanstiege in den USA

 

Fast allen großen Krisen in den Schwellenländern gingen Zinsanstiege in den USA voraus. Jetzt steigen die US­-Zinsen wieder, trotzdem sieht Tilmann Galler, globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, die Gefahr für die Emerging Markets als geringer an. „Bislang galt es in der Weltwirtschaft fast als Naturgesetz, dass steigende US-­Zinsen ein großes Risiko für die Volkswirtschaften der Emerging Markets darstellen – doch diese Gesetzmäßigkeit lässt sich aktuell widerlegen“, so Galler.

Historisch betrachtet folgten tatsächlich die Lateinamerika-­Krise in den 80-er Jahren, die Tequila­-Krise in Mexiko 1994 oder die Asien-­Krise 1998 auf kräftige Anstiege der US-­Zinsen. Der Zusammenhang zwischen steigenden US-­Zinsen und wirtschaftlicher Instabilität ergebe sich aus der Art der Finanzierung von Staat und Unternehmen: Aufgrund mangelnder Liquidität lokaler Anleihenmärkte finanzierten sich zahlreiche Schwellenländer traditionell in US-­Dollar. Steigende US-­Zinsen erhöhen damit die Kosten des Schuldendienstes.

„Kritisch wird es jedoch erst dann, wenn zusätzlich zu steigenden Zinsen der US­-Dollar aufwertet, denn dann werden nicht nur die Zinszahlungen teurer, sondern zudem steigt das absolute Schuldenniveau. Und genau solch eine Konstellation haben wir nun seit Ende April 2018“, erläutert Galler. So haben eine boomende US­-Wirtschaft und eine restriktivere US-­Notenbank zu einem steigenden US-­Dollar geführt, während sich gleichzeitig die Wachstumsaussichten in den Schwellenländern und dem Rest der Welt etwas eingetrübt haben. „Nun ist die US-Währung zu einem relativ attraktiven Ziel für Investoren geworden – und die Situation wird unangenehmer für die aufstrebenden Volkswirtschaften, die von der Bereitschaft des Auslands abhängig sind, ihr Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren“.

Leistungsbilanzsituation der Schwellenländer verbessert

Die Sorge, dass sich die Krisen der Vergangenheit wiederholen, sieht der Experte jedoch als wenig berechtigt an, denn nach einigen schwachen Jahren habe sich die Leistungsbilanzsituation der Schwellenländer wieder verbessert. „Seit der Asienkrise haben sich in zahlreichen Ländern lokale Anleihenmärkte entwickelt, die inzwischen mehr als 80 Prozent des handelbaren Anleihenuniversums vor Ort ausmachen. Die direkte Abhängigkeit von den US-­Zinsen ist aus diesem Grund deutlich gesunken“, betont Galler. Dennoch habe in den letzten zehn Jahren das Gesamtvolumen der US­-Dollar­ Verschuldung in den Schwellenländern zugenommen, weil sich neben den Staaten auch die Unternehmen günstig in US-Dollar finanziert hatten. Das Volumen der ausstehenden Kredite in US­-Dollar stieg in diesem Zeitraum um 150 Prozent.

„Die Risiken der US-­Dollar­-Verschuldung sind dabei in den verschiedenen Schwellenländern sehr ungleich verteilt“, unterstreicht Galler. Es gebe Länder wie die Türkei und Argentinien, die sowohl ein Leistungsbilanzdefizit als auch einen starken Anstieg der Auslandsverschuldung zu verzeichnen haben. Andererseits können viele große asiatische Länder nicht nur einen hohen Leistungsbilanzüberschuss, sondern auch eine deutlich verbesserte Position in der externen Verschuldung verzeichnen. „Selbst wenn ein Land eine verwundbare Zahlungsbilanz hat, bedeutet das noch lange nicht, dass eine Krise unvermeidlich ist“, so Galler. „Solange der Wachstumsausblick für die Wirtschaft und die Gewinne der Unternehmen gesund sind, werden ausländische Kapitalgeber erfahrungsgemäß weiterhin bereit sein zu investieren.“

Stabilität durch robustes reales Wachstum, Unternehmen steigern Gewinne

So lautet Gallers Fazit: „Für 2018 bleibt, trotz der jüngsten Korrektur der Prognosen, das absolute Niveau des realen Wachstums mit wahrscheinlich knapp fünf Prozent robust und die Unternehmen dürften deshalb ihre Gewinne steigern können. Das schließt zwar eine Krise in einzelnen Ländern nicht aus, sollte aber der Region insgesamt Stabilität verleihen. Auch hat sich generell das aggregierte Leistungsbilanzdefizit der Schwellenländer in den letzten fünf Jahren verbessert. Und diese positive Entwicklung verbunden mit der Etablierung der lokalen Anleihenmärkte für die Schwellenländer trägt dazu bei, dass bisherige Gesetzmäßigkeiten nicht mehr zwangsläufig zugrunde zu legen sind.“

Trotzdem Investmentchancen in Europa, weiterhin gute Prognose für die USA

 

„Das Klima an den Kapitalmärkten dürfte in absehbarer Zeit rauer werden“, sagt Thomas Herbert, Head of Portfoliomanagement bei Ethenea. „Das Narrativ des synchronisierten, globalen Wachstums verliert nach und nach Überzeugungskraft.“ Für das zweite Halbjahr erwartet er zwar weder schwere Verwerfungen noch eine
Rezession, der Experte geht aber davon aus, dass sich die Aussichten eintrüben werden, insbesondere innerhalb der Eurozone. „Die Administration um Präsident Trump trägt zu dieser Erwartung erheblich bei. Die US-­Regierung macht keinen Hehl daraus, dass sie bereit ist, dem Rest der Welt zu schaden, so lange es den USA hilft – oder zumindest den Beliebtheitswerten des Präsidenten bei seiner Stammwählerschaft. In einem ersten Schritt haben das neben China auch Kanada und Mexiko zu spüren bekommen.“

Italien weiterhin entscheidender Risikofaktor

Aber auch die Eurozone und insbesondere Deutschland waren in das präsidiale Fadenkreuz gerückt. Zwar habe sich die Lage nach dem überraschend erfolgreichen Treffen zwischen EU-Kommissionspräsident Jean-­Claude Juncker und Präsident Trump zuletzt etwas entspannt. „Aber es ist noch völlig unklar, wie verlässlich diese Entwicklung ist“, sagt Herbert. Die Politik der USA könne sich mit einem einzigen Tweet des Präsidenten wieder komplett umkehren. „Für Europa kommt diese zunehmend unsichere Situation zur Unzeit“, sagt Herbert. „Der Brexit, eine populistische Regierung in Italien, politische Querelen in Deutschland und eine leicht nachlassende Wirtschaftsdynamik setzen der Währungsgemeinschaft ohnehin schon zu.“ Die weniger expansive Geldpolitik der EZB drücke zusätzlich auf die Stimmung. „Die gestiegene Unsicherheit dürfte sich bald auch im Investitionsverhalten europäischer Unternehmen widerspiegeln.“

„Die Entwicklungen in Italien beunruhigen uns im Besonderen. Wir erwarten, dass die politische Unsicherheit innerhalb der Eurozone und damit einhergehend die Volatilität an den Aktien­ und Rentenmärkten erst noch deutlich steigen wird, bevor es zu einer konstruktiven Lösung der Interessenkonflikte und einer anhaltenden Beruhigung an den Märkten kommt.“

Geringes Wachstum in China, US-­Boom setzt sich fort

China habe bereits seit geraumer Zeit mit einer Verlangsamung des Wachstumstempos zu leben. Unsicherheiten im Hinblick auf das Ausmaß der Verlangsamung schlügen hier allerdings mit besonderer Wucht auf die Kapitalmärkte. „2015 beispielsweise hat der Leitindex der Börse in Shanghai nach einer massiven Rally in der ersten Jahreshälfte bei zunehmender Unsicherheit innerhalb weniger Wochen über 40 Prozent seines Wertes eingebüßt.“

Ganz anders die Situation in den USA. „Die Stimmung bei den Konsumenten ist hervorragend und die Arbeitslosigkeit auf historischen Tiefstständen“, sagt Herbert. „Die Unternehmensgewinne wachsen und die Investitionen in Kapital nehmen zu.“ Für das zweite Quartal werde ein annualisiertes Wachstum von vier Prozent erwartet. „Wir teilen grundsätzlich den optimistischen Ausblick für die US-­Wirtschaft im zweiten Halbjahr. Die von Präsident Trump initiierten Steuererleichterungen, Infrastrukturausgaben sowie der Abbau von Regulierungen werden ihre kurzfristige Wirkung entfalten, die mögliche Auswirkungen eines begrenzten Handelskonflikts deutlich kompensieren dürften.“ Anders als beispielsweise in Deutschland oder Japan werde das US­-Wachstum in erster Linie von privatem Konsum getragen. Exporte trügen nur etwa 14 Prozent zur Wirtschaftsleistung bei.

Wo lohnen sich Aktieninvestments?

„In dem beschriebenen Umfeld sehen wir für europäische Aktien auf Indexebene nur sehr begrenztes Potential. Erhöht haben wir dagegen unsere Allokation in US-­amerikanische Aktien. Neben den USA sind wir weiterhin im chinesischen Aktienmarkt investiert. Die jüngste Kursschwäche ist aus unserer Sicht temporär.“ Die chinesische Regierung und die Zentralbank verfügten über erhebliche Mittel zur Intervention und hätten in der Vergangenheit bewiesen, dass sie davon Gebrauch machen, um Wachstum und Finanzsystem zu stabilisieren.

„Auf der Ebene der Einzeltitel finden sich aber auch in Europa noch Unternehmen, die ausgezeichnet geführt sind, von einem soliden Geschäftsmodel getragen werden und über sehr solide Finanzkennziffern verfügen. Eine Reihe dieser Unternehmen sind aktuell aus unserer Sicht sehr attraktiv bewertet und bieten auch mittelfristig viel Potential.“

Aberdeen Standard Kommentar

 

Luke Bartholomew, Investment Strategist bei Aberdeen Standard Investments, kommentiert die Zinserhöhung der Bank of England: „Das ist keine Überraschung. Die wirtschaftliche Lage hat der Bank of England gerade genug Anlass gegeben, um eine Zinsanhebung zu rechtfertigen. Aber niemand sollte sich zu sehr darauf freuen, dass die Entscheidung ein Zeichen für die Zukunft ist. Es ist kaum vorstellbar, dass die Bank of England in den nächsten Monaten weitere Zinserhöhungen folgen lassen wird, betrachtet man die Risiken, die sich am Horizont abzeichnen. Das bedrohlichste Risiko ist dabei der Brexit. Die Bank of England gründet ihre Annahmen darauf, dass der Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union reibungslos verlaufen wird. Und dies ist momentan eine recht gewagte Annahme. Die zweite große Unsicherheit in Großbritannien ist die chronisch schwache Produktivität, die schlussendlich bestimmen wird, wie schnell die Wirtschaft wachsen kann ohne die Inflation anzuheizen.

Die Einführung eines neutralen Realzinses ist eine sinnvolle Ergänzung zur Forward Guidance der Notenbank. Auch andere Zentralbanken nutzen ähnliche Instrumente, um die Investoren bei ihren Überlegungen zu unterstützen, wie sich die Zinssätze mittel­ bis langfristig verändern könnten. Dies sollte die Botschaft verstärken, dass die Zinsen nur langsam ansteigen und sich wahrscheinlich auf einem niedrigeren Niveau einpendeln werden als wir es in der Vergangenheit für normal gehalten hätten. Für die Bank of England ist es ein kluger Schachzug, die Botschaft zu verstärken, dass der neutrale Zins kein Versprechen, sondern eine Orientierungshilfe darstellt.“

 

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