Archiv für die Kategorie: Investmentfonds

Kommentar von Michael Winkler, Leiter Anlagestrategie bei der St.Galler Kantonalbank Deutschland AG

Fiskalpolitische Impulse und Maßnahmen, die nach dem Abflauen der Krise die europäische Konjunktur wieder in Gang bringen sollen, stehen derzeit im Fokus. Das Konjunktur- und Zukunftspaket der Bundesregierung trifft sowohl bei Vertretern aus Politik und Wirtschaft als auch bei Marktbeobachtern auf breite Zustimmung.

Zudem hat die EZB in der vergangenen Woche das Notkaufprogramm (PEPP) um 600 Milliarden ausgeweitet und die Anleihekäufe kräftig aufgestockt. Die aktuellen geld- und fiskalpolitischen Impulse sind in dieser Form und Höhe einmalig. Die geplanten 750 Milliarden Euro der EU zur Unterstützung der am stärksten von der Pandemie betroffenen Unternehmen, Staaten und Branchen, stützen diese Entwicklung noch weiter. Allerdings weckt das Vorhaben der Zentralbanken, die Wirtschaft mit billigem Geld anzukurbeln und Staatsausgaben direkt zu finanzieren, den Anschein, als seien Geld und Schulden uneingeschränkt verfügbar. Im Casino würde man sagen: „all in“.

Ein weiterer Impuls folgte mit dem überraschend positiven US-Arbeitsmarktbericht. Entgegen der Erwartung einer weiter steigenden Arbeitslosenquote wurden 2,5 Millionen neue Stellen geschaffen. Die derzeit optimistische Stimmung, die durch die Konjunkturmaßnahmen und den US-Arbeitsmarktbericht gestützt wurde, hat in den vergangenen Wochen die weltweiten Aktienmärkte beflügelt. Der massive Kursanstieg (DAX +25 %) innerhalb der letzten drei Wochen ist historisch einmalig. Dabei werden mögliche Unsicherheitsfaktoren ausgeblendet. Auch das Überschreiten der 200-Tages-Linie in vielen Aktienindizes zeigt, dass die Märkte den Crash überwunden zu haben scheinen und die Gefahr eines zweiten Einbruchs gebannt ist. Die damit verbundene Hoffnung auf eine baldige Erholung der Weltwirtschaft führt allerdings zu einer deutlichen Überbewertung („priced for perfection“). Auffällig ist auch, dass langjährige Underperformer (v.a. Titel aus der Old Economy und Value-Titel) in den letzten Wochen am stärksten gestiegen sind. Somit entfernen sich die Aktienmärkte zunehmend von der Realwirtschaft.

Die Prognose, dass die V-förmige Erholung der Wirtschaft mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht eintreten wird, könnte für zunehmende Volatilität und Enttäuschung sorgen. Summa summarum befinden wir uns in einer schwierigen Gesamtsituation. Wir bleiben für den Moment vorsichtig und setzen unverändert auf Qualität.

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Zunehmende Anzeichen einer Erholung

Anfang Juni sehen wir eine Fortsetzung und Beschleunigung dessen, was schon im April und Mai zu beobachten war: eine Verbesserung der makroökonomischen Lage und ein schneller Anstieg der Marktstimmung. Der Nachrichtenfluss zur Gesundheitssituation hat sich deutlich verbessert, die Wirtschaftsdaten sind weniger negativ, und an den Märkten gewinnt die Umschichtung von sicheren Häfen in wachstums- und inflationsgebundene Anlagen an Momentum. Im Vergleich zu den letzten Wochen scheint die Rallye breiter abgestützt zu sein, und zwar in Gestalt einer traditionelleren „Risk-on” Erholung: die meisten Risikoanlagen legen zu, während die Hedge-Instrumente leiden.

WHAT’S NEXT?

Ökonomen erwarten für 2020 eine Rezession, geprägt von einem erheblichen Rückgang der weltweiten Konjunktur. Der IWF-Bericht vom April 2020 schätzt das weltweite BIP-Wachstum für dieses Jahr auf -3%, wobei es erhebliche Unterschiede gibt: -5,9% in den USA, -9,1% für Italien, -7,2% für Frankreich oder -6,9% für Deutschland. Dennoch sehen wir Licht am Ende des Tunnels: Für die Märkte ist die Richtung des Makrotrends wichtiger als sein gegenwärtiges Niveau. In unseren verschiedenen Indikatoren sehen wir Grund zur Hoffnung. Unser Newscaster, der den Newsflow der Medien mit Wachstumsbezug zu einem Wachstumsbarometer umrechnet, weist schon länger eine Verbesserung auf. Derzeit hat sein Diffusionsindex, der den Prozentsatz sich verbessernder grundlegender Daten misst, etwa 70% erreicht. Unser World Growth Nowcaster, der das Gleiche ausschließlich anhand von Wirtschaftsdaten ermittelt, hat vor kurzem diesen Aufwärtstrend aufgegriffen: Sein Diffusionsindex ist von unter 30% schnell auf etwa 50% angestiegen. In den USA und in der Eurozone zeigt eine Mehrheit der Wirtschaftssektoren solche Anzeichen einer Erholung.

Der Job-Bericht vom Freitag ist das perfekte Beispiel dafür, wie die Märkte vom Tempo der Erholung überrascht werden können: Während Ökonomen 7,5 Millionen verlorene Arbeitsplätze erwarteten, gelang es der US-Wirtschaft letztendlich, rund 3 Millionen neue zu schaffen. Wirtschaftliche Überraschungsindizes zeigen, dass dies kein Einzelfall ist: Trotzdem erwarten die meisten Ökonomen nach wie vor keine V-förmige Erholung. Anleger sollten bedenken, dass das Tempo der Erholung das beispiellose Ausmaß der fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen zur raschen Wiederbelebung der Wirtschaft widerspiegelt. Letzte Woche machte Europa einen weiteren Schritt in diese „wachstumsfördernde“ Richtung, erhöhte den Umfang seiner fiskalischen Ausgaben (über 750 Milliarden Euro) und seine geldpolitische Unterstützung, wobei EZB-Präsidentin Christine Lagarde zusätzliche 600 Milliarden Euro für das PEPP-Programm im Zusammenhang mit der Pandemie ankündigte. Kein Wunder, dass unser „Herzschlag der Zentralbank“ – ein Indikator, der anhand der Erklärungen der Zentralbankiers deren Zurückhaltung misst – weiterhin auf extremes Entgegenkommen hinweist: Diese gemeinsame Unterstützung hat Bestand. Bisher haben die Märkte im Juni sehr positiv auf diese verbesserte Wachstumslage reagiert, wobei sich die Stimmung deutlich erholt hat.

Marktstimmung verwandelt sich in globale Risikobereitschaft

In den vergangenen Wochen hatte sich die Rallye auf bestimmte Segmente von Wachstumswerten beschränkt: Qualitätsaktien, Technologiewerte und erstklassige Credits. Angesichts einer Stabilisierung der Gesundheitssituation, Verbesserungen an der Makrofront und erneuter Unterstützung seitens der Zentralbanken ist die Risikobereitschaft jedoch breiter gestreut. Die Nachzügler haben die frühen Gewinner überholt, und die „sicheren Häfen“ erlebten ihre schlimmste Woche seit Ende März. Der MSCI World Value erzielte gegenüber Growth mit einer Rendite von 8% bzw. 3,2% eine der größten Outperformances seit Jahren. Der Eurostoxx 50 stieg im Laufe der Woche um 10%, ebenso wie die Futures auf den vorderen Ölkontrakt, angetrieben von der steigenden Nachfrage (bei wieder anziehender Weltwirtschaft) und dem Angebot (Ausweitung der Produktionskürzungen). Bei den Credits stiegen die US-Hochzinsanleihen um 5,7%, während der S&P 500 „nur” um 3,1% zulegte, begünstigt durch steigende Energiepreise und ein geringer erwartetes Ausfallrisiko.

Im Devisenbereich wurden Währungen mit hohem Beta nach wie vor gekauft, vor allem aus den Schwellenländern, und zwar aufgrund systematischer Strategien, die aus ihren vorherigen Short-Positionen verdrängt wurden, während der US-Dollar, der japanische Yen und der Schweizer Franken verkauft wurden. Staatsanleihen verloren weltweit 1%, wobei die 10-Jahres-Renditen in den meisten großen Volkswirtschaften in der Woche um 20 Basispunkte höher lagen. Die Inflations-Breakevens stiegen weiter an, was auf eine Neubewertung der erwarteten Wachstums- und Inflationsprämien hindeutet. Auch hier handelt es sich um eine deutliche Veränderung gegenüber früheren Phasen der Rallye, als Rezessionsängste noch in defensiven Anlagen verankert waren.

Dieser Woche könnte das Fed-Treffen ein wichtiger Stimmungsfaktor sein. Insbesondere wird auf etwaige Änderungen unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen und die Wirtschaftsaussichten geachtet werden. Jüngste Erklärungen seitens der Fed-Mitglieder wiesen auf die Notwendigkeit hin, noch mehr Klarheit über die künftige Orientierung zu schaffen, auch wenn die Zentralbank bis September damit warten könnte, so dass die Auswirkungen der COVID-19-Pandemie auf die Realwirtschaft in vollem Umfang erfasst werden können. Wir sind der Überzeugung, dass die Fed jederzeit bereit ist, erforderlichenfalls mehr zu tun, um Enttäuschungen an der Wall Street und der Main Street zu vermeiden.

Anpassung an das sich wandelnde Umfeld

Mit fortschreitender Erholung entwickelt sich auch die entsprechende dynamische Positionierung. Unserer Meinung nach haben die verschiedenen Rotationen, die über und unter der Oberfläche beobachtet werden, Raum, sich weiter zu entwickeln. Ein konstruktiver Blick auf die Erholung erfordert eine zunehmende Verlagerung auf wachstumsbezogene Anlagen, den Abbau von Short-Positionen in Sachwerten und eine Verringerung defensiver Anlagen wie Staatsanleihen. In der Tat fallen Staatspapiere zunehmend in Ungnade, da systematische und trendfolgende Akteure zunehmend rascher aussteigen. Dies könnte in naher Zukunft trotz Zentralbankkäufen ein Risiko für diversifizierte Strategien bedeuten. Außerdem würde eine hohe Zinsanpassung die Aktienbewertungen beträchtlich nach oben treiben und die gegenwärtige Rallye gefährden. Der Rückgang der Volatilität auf den niedrigsten Stand seit Februar hat auch die Hedging-Kosten sinken lassen. Deshalb ist nun ein guter Zeitpunkt für uns, Optionsstrukturen zu monetisieren, die die Teilnahme an der Rallye erfolgreich verbessert haben. Wir implementieren auch einen konvexen Schutz, um mögliche kurzfristige Stimmungsumschwünge abzufedern.

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Mit „Wumms“ aus der Krise

Die zurückliegenden drei Monate gehören zu den turbulentesten in der Börsengeschichte. Der INVIOS Vermögensbildungsfonds gilt unter Branchenexperten als „Mischfonds mit Impfschutz“ und lässt die aktuelle Corona-Krise hinter sich. Die Erfolgsformel: Ein aktiver Managementansatz auf Basis neuester neurowissenschaftlicher Erkenntnisse.

Der INVIOS Vermögensbildungsfonds (WKN: A2N82F) erreicht am 9. Juni 2020 ein neues Rekordhoch von 54,06 Euro. Er bewältigt vor nahezu allen Marktindizes und als einer der ersten Mischfonds erfolgreich die aktuelle Corona-Krise. „Unsere Anlagesystematik auf Basis der Neurofinanz hat sich als Krisenschutz bewährt. Im Vergleich zu den bekannten Flagship-Fonds, Vermögensverwaltern und Robo-Advisors konnten wir die Rückschläge auf ein Minimum begrenzen und zügig ein neues Allzeithoch erreichen“, so der Geschäftsführer Nikolas Kreuz.

Der Ansatz der Neurofinanz setzt sich kontinuierlich in der aktuellen Marktübertreibung durch. Systematische Wahrnehmungsverzerrung der Marktakteure und die daraus resultierenden Risikoprämien werden durch rationales Handeln abgeschöpft. „Denn Menschen und keine Maschinen machen Märkte. Dies beweist auch das aktuelle Versagen der herkömmlichen Risikomodelle. Durch die Standard-Risikoannahmen werden solche und zukünftige Extremereignisse nicht hinreichend berücksichtigt“, betont Herr Kreuz. Anleger sollten schwere Krisen und die damit einhergehende irrationale Übertreibung in ihre Szenarien einbeziehen, weil diese wiederum die Grundlage für hohe Renditen bilden.

Seit Jahresanfang liegt der Fonds 4,34 % im Plus, während die Vergleichsgruppe der weltweit investierenden flexiblen Mischfonds weiterhin einen markanten Verlust verzeichnet. Durch das erfolgreiche Management während des jüngsten Börsencrashs ist auch die längerfristige Performance bemerkenswert. So weist der INVIOS Vermögensbildungsfonds in den vergangenen 12 Monaten eine Wertentwicklung von fast 9 % auf.

Über Nikolas Kreuz:

Der Diplom-Kaufmann und Geschäftsführer der INVIOS GmbH, Nikolas Kreuz, ist seit über 35 Jahre am Kapitalmarkt tätig, davon 20 Jahre in der Leitung von Vermögensverwaltungen bei der Deutschen Bank, der UBS und der DZ Privatbank in der Schweiz, Luxemburg und Deutschland sowie als Chief Investment Officer für zwei Landesbanken. Nikolas Kreuz führte über 100 Portfoliomanager und verwaltete Vermögenswerte im dreistelligen Milliardenbereich. Die von ihm betreuten Fonds wurden mehrfach ausgezeichnet. Seine langjährige Investmenterfahrung fließt als Know-how in den INVIOS Vermögensbildungsfonds ein.

Über INVIOS:

INVIOS ist ein bankenunabhängiges Institut für Vermögenssicherung und Vermögensverwaltung in Hamburg. Das Management verfügt über jahrzehntelange und mehrfach ausgezeichnete Investmenterfahrung. Das Institut betreibt Vermögensmanagement, betreut Multi-Asset-Fonds und fördert die finanzielle Allgemeinbildung durch Seminare und Vorträge.

INVIOS leitet sich aus dem englischen „inviolable“ ab, was so viel bedeutet wie unverletzlich. Der Name unterstreicht den hohen Anspruch an die drei Geschäftsbereiche, die vorhandenen Kundenvermögen zu sichern und gegen externe Einflüsse zu schützen. INVIOS sucht mit seinem disziplinierten Investmentprozess und seinen Netzwerkpartnern HANSAINVEST GmbH, HAUCK & AUFHÄUSER AG sowie NFS Capital AG die profitabelsten Anlagen aus. Die NFS Netfonds Financial Service GmbH stellt gem. §2 Abs. 10 KWG das sogenannte Haftungsdach für die Beratungs- und Vermittlungstätigkeit und begleitet die INVIOS GmbH durch Compliance und Revision.

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In den USA klafft derzeit eine ungeheure Lücke zwischen Wunsch und Wirklichkeit. Während die Börse boomt, kommt die Realwirtschaft noch nicht auf die Beine.

Die anhaltenden Proteste sind auch Ausdruck dieser Wahrnehmung – aber es kommt noch schlimmer: „Die Schulden der USA steigen so stark, dass sie das gesamte Land zu ersticken drohen“, sagt Ivan Mlinaric, Geschäftsführer der Quant.Capital Management GmbH.

Die Nachrichtenlage aus den USA wurde in den vergangenen Wochen durch zwei gegensätzliche Themen dominiert. Die politischen Nachrichten zeigen ein Bild des gesellschaftlichen Aufbegehrens, Bilder von Massenprotesten und massiver Präsenz von Polizei und Militär auf den Straßen. „Die Aktienmärkte zeichnen dagegen ein Bild perfekter Harmonie, konnten zum Teil sogar ihre historischen Höchststände übertreffen“, sagt Mlinaric.

Aus wirtschaftlicher Sicht haben es die USA dabei mit ähnlichen Problemen zu tun wie auch Europa: Durch die notwendigen Maßnahmen im Rahmen der Corona-Pandemie gibt es einen starken Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität. Dieser Rückgang muss zu einem großen Teil vom Staat in Form von Konjunkturprogrammen kompensiert werden. „Ein entscheidendes Problem und einen großen Unterschied stellt dabei die bereits vor der Krise sehr hohe Staatsverschuldung der USA dar“, so Mlinaric. Im Gegensatz zu den meisten Staaten der Eurozone haben die USA die vergangenen Jahre des wirtschaftlichen Wachstums nicht genutzt, um ihre Verschuldung zu reduzieren. Die Neuverschuldung stieg kontinuierlich schneller an als das BIP.

Da die Konjunkturprogramme historischen Ausmaßes angesichts sinkender Staatseinnahmen nur durch neue Schulden finanziert werden können, steigt die Staatsverschuldung nicht nur absolut, sondern auch relativ zum BIP in rekordverdächtige Höhen an. „Eine Staatsschuldenquote von mehr als 125 Prozent erscheint noch in diesem Jahr möglich und würde den wirtschaftlichen Gestaltungsspielraum der Politik in Zukunft deutlich einschränken“, sagt Mlinaric. „Eine solche Verschuldung gab es in den USA zuletzt infolge des zweiten Weltkriegs.“

Während die Realwirtschaft mit Problemen zu kämpfen hat, haussieren die Aktienmärkte. Berücksichtigt man deren Gesamtbewertung, so hat diese in den USA etwa das 1,5-Fache des jährlichen BIP erreicht. Gemessen an der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit des Landes sind die Aktienmärkte fast so teuer wie zu Spitzenzeiten und deutlich teurer als vor Beginn der großen Wirtschaftskrise 2008/2009. Zum Vergleich: Der Gesamtwert des deutschen Aktienmarktes addiert sich nur auf etwa die Hälfte des jährlichen BIP.

„Die Tatsache, dass die Börsen sich von der Realwirtschaft entkoppeln, während der Staat im Rekordtempo im Schuldenberg versinkt, bedeutet ein steigendes Maß an Instabilität im System“, sagt Mlinaric. „Oder anders: So weit oben, wie die USA gerade ihre Luftschlösser bauen, wird die Luft immer dünner.“

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Der US-Technologieindex Nasdaq 100 stieg nach dem Einbruch wegen der Pandemie schnell auf Werte um die Marke von 10.000 Punkten.

Die Handelsspanne der vergangenen drei Monate umfasst dabei mehr als 3.300 Zähler, eine Achterbahnfahrt also. Nach Ansicht der Sutor Bank sollte das jetzt erreichte neue Rekordniveau zur Vorsicht mahnen.

Nach den Kurseinbrüchen im Zuge des weltweiten Corona-Lockdowns erholten sich insbesondere Tech-Titel schnell. Zahlreiche Marktbeobachter sehen Aktien aus dem Sektor als mögliche Krisengewinner, da die Pandemie als Katalysator für die Digitalisierung wirke. Doch die Erholung läuft inzwischen schon zwei Monate und hat den Technologie-Index auf ein neues Allzeithoch geführt. Auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis aller Aktien im Index liegt mit rund 27,5 fast so hoch wie Ende September 2019.

„Angesichts des rasanten Anstiegs der vergangenen Wochen erscheint das Risiko eines Investments in den Nasdaq-100-Index aktuell erhöht“, so die Sutor Bank. Indikatoren wie die „Bollinger Bänder“ deuten ebenfalls an, dass sich der Index im überkauften Bereich befindet. „Zwar erscheint angesichts der Kapitalspritzen von Staaten und Notenbanken auch eine Fortsetzung der Kursrally möglich, doch ist eine kurzfristige Korrektur durchaus ein Szenario mit recht hoher Wahrscheinlichkeit“, so die Sutor Bank.

Über die Sutor Bank

Die Hamburger Sutor Bank, gegründet 1921, ist eine der wenigen unabhängigen Privatbanken Deutschlands. Sie bietet mit ihrer Vermögensverwaltung für alle den unkomplizierten Einstieg in den Kapitalmarkt, leistet individuelle Vermögensberatung und managt zahlreiche Stiftungen. Für Finanzdienstleister entwickelt die Sutor Bank Finanzprodukte und übernimmt das technische und administrative Depotmanagement.

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Kommentar von Christopher Smart, Chef-Globalstratege und Leiter des Barings Investment Institute, zu den aktuellen Marktaussichten:

„Für viele Marktindizes scheint es so, als ob nie etwas passiert wäre. Wir haben die Weltwirtschaft für ein paar Wochen abgeschaltet, in der Zwischenzeit viel frisches Geld verteilt und nichts ist passiert! Aber natürlich sind große Schäden entstanden – in Bezug auf die Arbeitslosigkeit, in den Bilanzen von Unternehmen und im Vertrauen in die Zukunft. Und es sind noch mehr schlechte Nachrichten zu erwarten: mehr Herabstufungen, mehr Insolvenzen und mehr Unsicherheit im Zusammenhang mit der COVID-19-Pandemie, die sich in vielen Teilen der Welt weiter ausbreitet.

Dennoch gibt es gute Gründe dafür, dass die Märkte von nun an tatsächlich steigen könnten. Die Unterstützung durch die Zentralbanken wird nicht nachlassen. In den meisten Industrieländern wird es wahrscheinlich noch mehr öffentliche Ausgaben geben. In den USA haben die Verbraucher von den Staatsausgaben, der Duldsamkeit der Kreditgeber und den stabilen Immobilienpreisen profitiert. In Europa und Japan war die staatliche Unterstützung für Haushalte sogar noch großzügiger. In den kommenden Monaten werden die wirtschaftlichen Aktivitäten wahrscheinlich wieder zunehmen, da weitere Beschränkungen aufgehoben werden.

Die wirklichen Probleme werden vermutlich erst mit Blick aufs nächste Jahr auftreten, wenn die Frage aufkommt, wie viel mehr Unterstützung wir von Regierungen und Zentralbanken erwarten können. Es ist kaum vorstellbar, dass die Arbeitslosenquote in den USA – selbst bei einer kräftigen Erholung – bis zum Jahresende deutlich unter zehn Prozent fallen wird, und es fällt schwer, nicht zu glauben, dass es viele angeschlagene Firmen geben wird, die mit der Erholung zu kämpfen haben.“

Über Christopher Smart, PhD CFA, Chief Global Strategist & Head of the Barings Investment Institute

Christopher Smart war Senior Fellow am Carnegie Endowment for International Peace und am Mossavar-Rahmani Center for Business and Government der Harvard Kennedy School; von 2013 bis 2015 war er als Sonderassistent des Präsidenten beim Nationalen Wirtschaftsrat und beim Nationalen Sicherheitsrat tätig, wo er als Hauptberater für Handel, Investitionen und eine breite Palette von globalen Wirtschaftsfragen fungierte. Christopher Smart war zudem vier Jahre als stellvertretender Assistent des Finanzministeriums tätig. In dieser Funktion leitete er die Reaktion auf die europäische Finanzkrise und konzipierte das Engagement der USA in der Finanzpolitik in Europa, Russland und Zentralasien.

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Nachdem schon im April historische Renditen zu beobachten gewesen waren, setzten globale Aktien ihre Rallye im Mai fort.

Somit ist die Erholung risikoreicher Anlagen, wie schon zuvor ihr Rückgang, zu einer der schärfsten Marktbewegungen in der Geschichte geworden. Sie hat nur vier Wochen gedauert und unsere erste Einschätzung „this time is different” bestätigt. Im vergangenen Monat haben wir die Maßnahmen der Fed und die zurückhaltende Positionierung der Anleger angeführt, um die Verlagerung unserer taktischen Allokation von einer vorsichtigen zu einer selektiven, auf Wachstumsanlagen ausgerichteten Übergewichtung zu rechtfertigen. Nach zwei aufeinander folgenden Monaten, in denen trotz einer deutlichen Verschlechterung der Fundamentaldaten positive Renditen mit risikoreichen Anlagen erzielt wurden, lautet die Schlüsselfrage für uns jetzt: Wie weit kann die Rallye gehen?

Der gegenwärtige Konsens lässt sich wie folgt zusammenfassen: Der derzeitige makroökonomische Schock ist einer der größten seit der Großen Depression, und die Aktienmärkte, vor allem in den USA, scheinen von der Realwirtschaft abgekoppelt, teuer und für Anleger „gefährlich“ zu sein. Wir stimmen dieser Ansicht insgesamt eher nicht zu, da wir drei Wendepunkte in  der Makrodynamik, der Positionierung der Anleger und 3) den Bewertungen der Anlagen erkennen, die zusammen einen zusätzlichen Anstieg risikoreicher Anlagen auslösen könnten.

WHAT’S NEXT?

Auf der Makroebene scheint das Schlimmste hinter uns zu liegen…

Zwar teilen wir die Konsensansicht über verschlechterte Fundamentaldaten, wie sie beispielsweise auch der historische Rückgang unserer Growth Nowcaster zeigt, doch sind wir der Meinung, dass im Gegensatz zu historischen Rezessionen der derzeitige Konjunkturabschwung kürzer ausfallen könnte als von Ökonomen und Institutionen erwartet. Erstens resultiert er aus einem exogenen Schock und nicht aus einem Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage. Daher dürfte er leichter zu beheben sein als eine typische Rezession, deren Adjustierung Zeit braucht. Zweitens war die politische Unterstützung in Umfang, Reichweite, Zügigkeit und Anzahl der Länder, die sie umgesetzt haben, außerordentlich groß. Zur Veranschaulichung: Die Bilanz der US-Notenbank liegt jetzt bei über 7 Billionen US-Dollar und könnte Ende des Jahres 15 Billionen US-Dollar erreichen, wenn der gegenwärtige Kurs beibehalten wird. Diese potenzielle Bilanzerhöhung würde 50% des US-BIP ausmachen, verglichen mit weniger als 8% des US-BIP, die zwischen 2008 und 2012 injiziert wurden. Unserer Meinung nach dürfte das in Verbindung mit außerordentlichen fiskalischen Anreizen weltweit einen wesentlichen Teil der negativen Auswirkungen der globalen Abschottung ausgleichen. Gleichermaßen verheißt auch die Situation in Europa Gutes für die Zukunft, da die ersten europäischen Anleihen zur Unterstützung der europäischen Wirtschaft emittiert werden könnten.

In Folge dessen und angesichts der Tatsache, dass das Ende der Abschottung und die Wiedereröffnung der wichtigsten Volkswirtschaften auf Kurs bleiben, scheinen die Chancen eines V-förmigen Erholungsszenarios höher zu sein als zuvor erwartet. Daher ist die Dynamik der Makrodaten wichtiger als das Niveau der Fundamentaldaten. Obwohl die Arbeitslosenanträge in den USA immer noch sehr hoch sind und sich weiterhin auf Neuland bewegen, sind sie in der vergangenen Woche zum ersten Mal seit der Krise zurückgegangen. Diese positive Dynamik wird durch unsere Nowcaster-Indikatoren veranschaulicht, die speziell darauf ausgerichtet sind, die Realwirtschaft mit Hilfe von Makrodaten und Nachrichten in Echtzeit zu überwachen. Die Diffusionsindizes unserer Nowcaster, die das Verhältnis zwischen verbesserten und sich verschlechternden Daten anzeigen, erreichten im Mai ihren Tiefpunkt, was darauf hindeutet, dass die zweite Ableitung positiv wurde. Auch unser Newscaster hat sich stark erholt, wobei er von den sehr gedrückten Niveaus wieder fast ins Positive gestiegen ist. Beide Elemente würden eine Neubewertung der Fundamentaldaten rechtfertigen und in den kommenden Monaten weitere Kursgewinne bei wachstumsorientierten Anlagen auslösen.

… aber Anleger sind immer noch vorsichtig

Die Rallye seit der Talsohle Mitte März wurde von technischen und nicht von fundamentalen Faktoren angetrieben. Sie wurde in erster Linie durch das Short-Covering von Futures ausgelöst, die Anleger anstelle von Optionen verwendet hatten, da die Absicherungskosten aufgrund des hohen Niveaus der impliziten Volatilität und der inversen VIX-Terminkurve sehr kostspielig waren. Ende März und Anfang April stiegen die Aktienindex-Futures auf Indizes wie den Euro Stoxx 600 und den S&P 500 sprunghaft an, aber die offenen Zinspositionen gingen zurück, was den Short-Squeeze-Effekt bestätigte. Zweitens war der Umfang des Aufschwungs sehr gering, wie die breite Streuung über Sektoren, Stile und Länder zeigt. Ende Mai lagen weniger als 40% der S&P 500-Unternehmen über ihren Moving-Average von 200 Tagen. Bei den Euro Stoxx 600-Unternehmen lag diese Zahl bei weniger als 20% und im US-Energiesektor unter 10%, verglichen mit mehr als 70% im US-Gesundheitswesen. Schließlich war die Beteiligung der Anleger begrenzt, was sich in dem niedrigen Beta zu Aktien von liquiden und flexiblen Hedgefonds-Strategien widerspiegelt, die wir wöchentlich verfolgen. Das aktuelle Beta für CTA- und Risikoparitätsstrategien liegt aufgrund der hohen realisierten Volatilität und der bisher negativen Performance immer noch im letzten Verteilungsquintil.

… was Spielraum für positive Überraschungen schafft

Die Vorsicht spiegelt sich auch in der Preisgestaltung der Anlagen wider. Gold, Staatsanleiherenditen, Aktienperformance außerhalb des Gesundheits- und Technologiebereichs singen alle das gleiche Lied: „Wir glauben nicht an eine V-förmige Erholung“. Genau aus diesem Grund glauben wir, dass sich die Positionierung der Anleger dramatisch ändern könnte. „Gute Nachrichten“ oder zumindest „das Ende des negativen Trends“ sind in den meisten Anlagen überhaupt nicht eingepreist. Wichtiger ist, dass diese Verlagerung durch technische Aspekte verstärkt werden könnte. Wenn sich der gegenwärtige Trend fortsetzt, werden die Normalisierung der VIX-Kurve von Backwardation zu Contango, die Einengung des Finanzierungsspreads und die 12-, 6- und 3-Monats-Performance risikoreicher Anlagen ein großes Re-Risking systematischer Strategien auslösen. Dies könnte den nötigen Auftrieb schaffen, um die Marktstimmung von „Cash is King“ auf “Angst, die Rallye zu verpassen” zu verlagern. Darüber hinaus erreichen die Cash-Positionen Rekordniveaus, was sowohl den Zeithorizont als auch das Risiko-Ertrags Verhältnis der Risikorallye verbessert.

Die Rallye im April und in den ersten Maiwochen war rein technischer Natur, aber ein großer Stimmungsumschwung an den Märkten wird größere Auswirkungen auf die Anlageperformance haben. Wir gehen davon aus, dass defensive Anlagen, die nahe an ihren Höchstständen liegen, wie Gold, Staatsanleihen und defensive Devisen, negativer belastet werden als in der jüngsten Vergangenheit. Demgegenüber wird der Stimmungsumschwung zyklische Anlagen wie Schwellenländeranlagen (Devisen, Credits und Aktien), zyklische Rohstoffe und Nachzügler wie den Finanzsektor, Small Caps oder europäische Aktien stärker unterstützen.

Ist diese potenzielle Rotation ein Risiko für unsere taktische Neigung zu Qualitätsindizes wie dem SMI und dem Nasdaq? Wir haben die Performance des US-Marktes (S&P 500) nach einer großen Rotation analysiert, die als Outperformance des Russell 2000 gegenüber der Nasdaq um mehr als ein Sigma definiert ist. Seit 1990 ist dies 8% der Zeit geschehen. Unsere Ergebnisse zeigen eine durchschnittliche Sechsmonats-Performance von 4,5% nach einer solchen Rotation (ohne den Zeitraum 2000-2002, als die Internet-Blase platzte). Noch wichtiger ist, dass 14 von 15 Fällen eine positive Rendite aufweisen, wobei die einzige negative Sechsmonatsperformance nach September 2008 eintrat. Lässt man diese Phase außer Acht, ergibt sich für den S&P 500 eine durchschnittliche Sechsmonatsrendite von 7,5%. Das bedeutet, dass die Rotation für die Aktienmärkte insgesamt gut ist und allen Sektoren und Stilen zugute kommt, einschließlich unserer bevorzugten Indizes, dem Nasdaq und dem SMI.

Ist die Bewertung ein Problem?

Die aggregierten Forward-KGVs für Aktien zeichnen ein klares Bild: Überall sind hohe Bewertungen zu beobachten, wobei die meisten Indizes der entwickelten Märkte im 99. Perzentil handeln, ausgenommen Japan, und die KGVs liegen höher als in früheren Rezessionsphasen. Allerdings kann man diese Zahlen auf unterschiedliche Weise analysieren. Erstens, und vielleicht besonders wichtig, wird dabei nicht die Höhe des Diskontierungsfaktors berücksichtigt. Angesichts der Größenordnung des Zinsrückgangs in diesem Zeitraum schwächt dieser Faktor das von einfachen KGV-Messungen ausgehende Signal stark ab. Zwei klare Beispiele verdeutlichen diesen Punkt. Eine übergreifende Carry-Analyse (Fed-Modell), bei der die aktuellen Anleiherenditen mit den Ertragsrenditen verglichen werden, zeigt, dass sowohl Aktien aus Industrie- als auch aus Schwellenländern derzeit sehr attraktiv sind. Darüber hinaus senken niedrige Anleiherenditen die Schuldenkosten, was sich auf die aktuelle und künftige Rentabilität auswirkt. Folglich tragen die derzeitigen, rekordtiefen Zinssätze dazu bei, das Gewinnwachstum aufrechtzuerhalten oder seinen Rückgang aufgrund der geringeren Nachfrage zu begrenzen. Daher könnte ein historischer Vergleich der aktuellen KGVs zu einer Unterschätzung dieser positiven Faktoren führen.

Der gegenwärtige Konsens betrachtet die Konzentration im US-Aktienindex als Zeichen einer „Blase“. Unsere Analyse zeigt, dass Ende April die FAANG Aktien 9% der MSCI AC-Weltmarktkapitalisierung, aber 10% der Gewinne der nächsten zwölf Monate ausmachten. Im Hinblick auf vergangene Gewinne und Bewertungsmetriken für Technologie- und Gesundheitssektoren, die die Hauptverantwortlichen für die jüngste Outperformance der US-Aktien waren, haben beide in den letzten Jahren eine außergewöhnliche Widerstandsfähigkeit bei Umsatzwachstum und Betriebsmargen gezeigt. Der Technologiesektor hat seit 2010 eine durchschnittliche Bruttomarge von 21% gehalten, gegenüber 13% für den S&P 500, während dieser Sektor und das Gesundheitswesen in diesem Zeitraum ein durchschnittliches Wachstum des Bruttoumsatzes von 8,5% verzeichnen konnten, gegenüber 4,7% für den S&P 500. Wir sehen momentan keine Preisblasenbildung. Vor dem Hintergrund steigender politischer Risiken sind wir zudem davon überzeugt, dass diese Stärken eine Outperformance von „Qualität“-Indizes und Sektoren ermöglichen können.

Wie so oft sind die Elemente unter der Oberfläche wichtiger als das Gesamtbild. Wir glauben, dass es wesentliche Faktoren gibt, die zusätzliche Kursgewinne bei wachstumsorientierten Anlagen auslösen könnten. Daher bleiben wir bei unserer dynamischen Allokation selektiv auf wachstumsorientierte Anlagen ausgerichtet.

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Kommentar von Carsten Mumm, Chefvolkswirt bei der Privatbank Donner & Reuschel

1. Das Kapitalmarktumfeld: Coronakrise und andere neue und alte Sorgen

Europa und die USA befinden sich mittlerweile in Phase III der Coronakrise, die durch langsame Lockerungen der Shutdowns und die einsetzende wirtschaftliche Wiederbelebung gekennzeichnet ist. Die derzeit veröffentlichten volkswirtschaftlichen Daten verdeutlichen allesamt den massiven gesamtwirtschaftlichen Einbruch im März und April mit kollabierenden Auftragseingängen, Industrieproduktionsdaten und Einzelhandelsumsätzen. Das US-Wirtschaftswachstum für das erste Quartal 2020 wurde mit etwa -1,25 Prozent (-5 Prozent annualisiert) berechnet. Die US-Arbeitslosenquote sprang im April um über 10 auf 14,7 Prozent. In Deutschland sank das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in der ersten drei Monaten des Jahres um 2,2 Prozent. Die deutsche Industrieproduktion fiel im März um 11,6 Prozent im Vergleich zum Vorjahr, wobei die Autoindustrie mit einem Minus von über 30 Prozent besonders betroffen war. Klar ist, dass die kommenden volkswirtschaftlichen Daten für das zweite Quartal noch desaströser ausfallen werden.

Die vorlaufenden Konjunkturindikatoren, wie die Einkaufsmanagerindizes, der ifo-Geschäftsklimaindex oder Verbrauchervertrauensindizes deuten indes eine leichte Erholung von den Tiefstniveaus an, verbleiben allerdings weiterhin im kontraktiven Bereich. Eine entscheidende Komponente für die beginnende Erholungsphase wird der private Konsum sein, der jedoch aus verschiedenen Gründen noch länger verhalten bleiben dürfte. So ergab die jüngste Umfrage zur Ermittlung des GfK-Konsumklimas in Deutschland, dass die Angst vor Einkommens- oder Jobverlusten weiterhin die Anschaffungsneigung dämpft. Vor diesem Hintergrund ist das Szenario einer „V“-förmigen wirtschaftlichen Erholung nicht mehr realistisch. Positiv wirkte in diesem Umfeld der Vorschlag der EU-Kommission über einen Wiederaufbaufonds mit einem Volumen in Höhe von 750 Mrd. Euro, dessen Einzelheiten allerdings noch ausgehandelt werden müssen.

Im Schatten der Coronakrise fanden in den letzten Wochen einige Verhandlungsrunden zwischen der Europäischen Union und Großbritannien zum anstehenden Brexit statt, die jedoch allesamt keine Erfolge zeigten. Da die Frist für die Beantragung einer verlängerten Verhandlungsphase Ende Juni ausläuft und der britische Premierminister Boris Johnson diese weiterhin ablehnt, dürfte die Möglichkeit eines ungeregelten Brexits in den kommenden Wochen erneut in den Fokus rücken. Zudem verunsicherten zuletzt die wieder zunehmenden Spannungen zwischen China und den USA mit der Möglichkeit eines erneut eskalierenden Handelskonfliktes sowie die sozialen Unruhen in den USA.

2. Zinsen: steigende Renditen, sinkende Risikoprämien

Die Renditen für deutsche Staatsanleihen stiegen über die gesamte Laufzeitenkurve hinweg. So rentierte eine 10-jährige Bundesanleihe Ende Mai nur noch knapp unter -0,40 Prozent p.a., während die Rendite bei 30 Jahren Laufzeit mit 0,08 Prozent p.a. sogar wieder im positiven Bereich liegt. Risikoprämien fielen sowohl für Staatsanleihen der südlichen Eurozonenstaaten als auch für Unternehmensanleihen teilweise deutlich.

3. Aktien: fortgesetzter Aufwärtstrend

Der deutsche Leitindex DAX gab nur zwischenzeitlich auf 10.160 Punkte nach, um danach seine Aufholbewegung bis auf knapp 11.600 Punkte Ende Mai fortzusetzen. Damit verblieb per Saldo ein Monatsplus von knapp 7 Prozent. Dabei konnten in der zweiten Monatshälfte besonders die zuvor vergleichsweise verlustreichen Branchen Autos und Banken profitieren. US-Aktien des S&P 500 legten um knapp 5 Prozent zu.

4. Währungen: Euro deutlich fester

Im Zuge der wieder steigenden Risikoneigung an den Kapitalmärkten wertete der Euro im Vergleich zum US-Dollar von knapp 1,10 auf 1,11 EUR/USD auf. Auch gegenüber dem Schweizer Franken und im Vergleich zum britischen Pfund konnte die Gemeinschaftswährung von 1,056 auf 1,072 EUR/CHF bzw. von 0,87 auf 0,90 EUR/GBP zulegen.

5. Rohstoffe: Rohöl erholt, Gold stabil

Der Preis für eine Unze Gold stieg im Monatsverlauf leicht auf 1.712 US-Dollar. Deutlich erholen konnten sich die Rohölnotierungen. So stieg der Kurs der Nordsee-Sorte Brent von gut 25 auf über 35 US-Dollar pro Barrel an. Neben der Aussicht auf eine zunehmende Konjunkturdynamik im zweiten Halbjahr 2020 sorgten Produktionskürzungen wichtiger Förderstaaten für eine Stabilisierung der Kurse.

6. Implikationen für Kapitalanleger

Die Länge und Dynamik der Kurserholung an den internationalen Aktienmärkten überschreiten mittlerweile wohl die optimistischsten Erwartungen der meisten Anleger. Angesichts des massiven wirtschaftlichen Einbruchs, des immer deutlicher werdenden verzögerten Aufschwungs, perspektivisch rasant steigender Staatsschulden und der allgegenwärtigen Befürchtung einer möglichen zweiten Infektionswelle wäre eine zweite Abwärtsbewegung nach der deutlichen Erholung seit Mitte März nicht ungewöhnlich. Offensichtlich sorgen aber die Aussicht auf weitere Lockerungen der Shutdowns sowie vor allem die Billionenschweren fiskal- und geldpolitischen Hilfspakete verbunden mit einem wohl noch jahrelang anhaltenden Niedrigzinsumfeld für Umschichtungen in Risikoanlagen, wie Aktien oder Unternehmensanleihen. Dabei verstärkt sich die Aufwärtsbewegung selbst, denn weiter steigende Kurse ziehen immer mehr Kapital an die Börsen. Skeptische Anleger halten aber auch die Nachfrage nach Gold als sicheren Hafen hoch. Es ist tatsächlich kaum davon auszugehen, dass die unerwartete Hausse in den kommenden Wochen ungebremst weiterläuft.

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