Archiv für die Kategorie: Investmentfonds

Marktkommentar von Michael Winkler, Leiter Anlagestrategie bei der St.Galler Kantonalbank Deutschland AG

War da was? Die US-amerikanische Finanzministerin Janet Yellen sandte in der ersten Maiwoche überraschend Signale Richtung möglicher Leitzinserhöhungen aus, schockte damit viele Anleger und schickte vor allem Techaktien auf Talfahrt. So schnell und überraschend diese Entwicklung kam, so zügig war sie dann aber auch schon wieder vorbei. Zum Ende der gleichen Woche hatte die Furcht vor Zinserhöhungen schon wieder deutlich nachgelassen, die Techaktien stiegen wieder. Der Grund: Die Arbeitsmarktdaten in den USA sind um ein vielfaches schlechter ausgefallen als erwartet. Offenbar zieht die Konjunktur doch nicht so an wie von manchen Beobachtern inklusive Janet Yellen erwartet.

War das also ein Sturm im Wasserglas? Jedenfalls notierten die Leitbörsen am Ende der Woche ähnlich hoch wie zu Beginn, teilweise sogar noch höher. Angesichts der zahlreichen Warnsignale verwundert, wie robust sich die Börsen weltweit präsentieren. Denn Gründe zum Fallen gab und gibt es wahrlich genug. So hat der Nasdaq 100 seit April eine sogenannte Doppeltop-Formation gebildet, also zweimal hintereinander einen Höchststand erreicht. Dann wurde in Folge der Äußerungen von Janet Yellen die ausgebildete Unterstützungslinie unterschritten. Dies bedeutet eigentlich ein klares Shortsignal. Ähnliches gilt auch für den Dax. Auch hier wurde die Unterstützungslinie unterschritten, der Aufwärtstrend war schon seit April gebrochen. Aber schon zum Ende der Woche wurden in beiden Indizes die Unterstützungslinien wieder überschritten. Noch signifikanter ist die Entwicklung im S&P 500: Er erreichte am 7. Mai sogar einen neuen Höchststand.

Asiatische Indizes interessanter als US-amerikanische

Allerdings notieren nicht alle Leitindizes nahe oder auf neuen Höchstständen wie vor allem die US-amerikanischen. So befindet sich der MSCI Asia Pacific nach wie vor in der Konsolidierung und ist allmählich interessanter als die US-Indizes, die mittlerweile ziemlich heiß gelaufen sind.

Apropos Konsolidierung: Gold hat seine Schwächephase überwunden. Wer daran seit Mitte 2020 festgehalten oder sogar antizyklisch investiert beziehungsweise Bestände aufgestockt hat, wird nun belohnt. Seit dem Sommer 2020 hat der Wert um rund 150 US-Dollar zugelegt.

Fazit

Die erste Maiwoche hat gezeigt, wie nervös die Aktienmärkte auf jedes Signal möglicher Zinserhöhungen reagieren. Sobald höhere Zinsen aber wieder unwahrscheinlicher werden, reagieren sie sehr robust bis zu neuen Höchstständen. Da auch weiterhin Rentenpapiere kaum eine Alternative darstellen, bleiben Aktien grundsätzlich attraktiv. Wie weit diese Attraktivität reicht, wird sich aber zeigen müssen. Trotz aller demonstrierten Robustheit der meisten Leitindizes tun Anleger gut daran, das weitere Geschehen aufmerksam und engmaschig zu beobachten, denn eine Garantie auf eine Fortsetzung dieser Robustheit gibt es nicht.

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Anleihen aus Schwellenländern werden bei Anlegern im Dauerzinstief immer beliebter.

Warren Hyland, Portfoliomanager Emerging Markets bei Muzinich & Co., erklärt im Gespräch mit Scope-Analystin Manqing Sun, was die Asset-Klasse derzeit attraktiv macht.

In heimischen Gefilden werden Bond-Anleger nicht mehr fündig. Die ultralockere Geldpolitik der Notenbanken hat die Renditen sicherer Staatsanleihen dahinschmelzen lassen, in Deutschland und vielen anderen Industriestaaten mit Top-Bonität sind sie sogar seit langem negativ. Anders in den Emerging Markets: Dort erzielen Anleihen mitunter aktienähnliche Renditen, und das oft bei einem Bruchteil der Volatilität. Bond-Investoren zieht es daher mehr und mehr in die Schwellenländer.

Gleichwohl sind Investments dort mit Risiken verbunden: Die Pandemie hat viele Schwellenländer nach wie vor fest im Griff. Der jüngste Anstieg bei US-Anleiherenditen schürt zudem Ängste vor einem Ende der Rally.

Warren Hyland, Portfoliomanager Emerging Markets bei Muzinich & Co., beobachtet die Region seit vielen Jahren. Im Scope-Webinar hat er sich der Frage gewidmet, wie es aktuell um Schwellenländer-Anleihen steht, ob sich die Rally doch noch fortsetzt – und auf welche Titel Anleger jetzt setzen sollten. Das Bild, das er gegenüber Scope-Analystin Manqing Sun von der Anlageklasse zeichnet, ist zweigeteilt: Der Blick auf Unternehmen in Schwellenländern stimmt ihn hoffnungsfroh, weil diese zuletzt vielfach Schulden abbauen konnten und sich langsam wieder auf dem Pfad der Erholung begeben. Auf staatlicher Seite ist die Lage dagegen weiter angespannt: Viele Schwellenländer haben sich im Zuge der Coronakrise höher verschuldet, um humanitäre und wirtschaftliche Folgen der Pandemie abzumildern. Gleichzeitig sind Steuereinnahmen zurückgegangen, weil viele Bürger ihre Jobs verloren haben. Wann die Regierungen beginnen können, die Schulden wieder abzubauen oder Ausgaben zu senken, ist offen. Aktuell sind Unternehmensanleihen daher für den Fondsmanager die bessere Wahl.

Wunsch und Wirklichkeit

Viele EM-Corporate-Bonds sind laut Hyland zwar nicht mehr günstig, in Anbetracht des ökonomischen Umfelds und der zu erwartenden Reflationierung der Wirtschaft aber immer noch fair bewertet. Ein häufiger Fehler unter Schwellenländer-Investoren liege darin, zu viel auf einmal zu wollen, warnt der Portfoliomanager. Hohe Rendite, geringe Volatilität und niedrige Ausfallwahrscheinlichkeit ließen sich nun mal kaum gleichzeitig erreichen – jedenfalls nicht mit einem einzigen Investment. Hyland spricht auch vom „unmöglichen Dreieck“.

Wer Renditechance und Werterhalt kombinieren will, kann auf Fonds wie den Muzinich EmergingMarketsShortDuration setzen. Fondsmanager Hyland investiert dort in Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sowie Hochzinsanleihen aus mehr als 50 Ländern in verschiedenen Entwicklungsstadien. Er fokussiert sich auf kurze Laufzeiten, um die Volatilität des Fonds zu begrenzen. Außerdem ist er so in der Lage, das Risiko im Fonds feingliedrig zu steuern und flexibel auf Veränderungen am Kapitalmarkt zu reagieren.

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Viele Länderindizes noch sehr weit von ihren Höchstständen entfernt

DAX, S&P 500, Nasdaq 100: Viele bekannte Indizes haben in diesem Jahr neue Höchstkurse erklommen. Bei Anlegern gehen Höchststände häufig mit der Angst vor bald bevorstehenden Kurseinbrüchen einher. Die Hamburger Sutor Bank ist der Frage nachgegangen, wie es um Index-Höchstkurse auch in anderen Regionen weltweit steht und inwieweit Höchststände überhaupt als Signal für Investoren taugen.

Zu diesem Zweck hat die Sutor Bank 24 Indizes weltweit ausgewählt und näher betrachtet, darunter sowohl von Industrie- als auch von Schwellenländern. Unter den Industrieländern finden sich neben Deutschland und den USA (zwei Indizes) etwa Frankreich, Großbritannien, Spanien, Italien, Schweiz, Österreich, Japan und drei skandinavische Länder. Zudem wurde der Euro Stoxx 50 als übergeordneter europäischer Index hinzugenommen – und das zweifach, einmal als Kurs- und einmal als Performanceindex. Unter den Schwellenländern finden sich etwa Brasilien, Mexiko, Russland, Indien, China und Griechenland.

Das Ergebnis: Blickt man nur auf die Indexstände, haben von den 24 Indizes 10 in diesem Jahr und 2 im vergangenen Jahr Höchststände erzielt – und damit genau die Hälfte der untersuchten Indizes. Die Höchststände gehen dabei quer durch Industrie- und Schwellenländer. Andere Indizes wie etwa in Japan, Spanien und Österreich laufen ihren früheren Höchstkursen zum Teil seit vielen Jahren hinterher. Aus Sicht der Sutor Bank könnte ein nur oberflächlicher Blick auf Indexstände Anleger dazu verleiten, falsche Schlüsse zu ziehen. Ein Indexvergleich ist nur bedingt aussagekräftig, da formelle Kriterien wie etwa Wechselkursschwankungen für Anleger ebenfalls eine Rolle spielen. Anlageentscheidungen sollten grundsätzlich nicht von Höchstkursen abhängig gemacht werden.

Allzeithochs nur zum Teil mit Branchengewichtung erklärbar

Blickt man zunächst auf die Indizes, die in diesem Jahr neue Höchstkurse erklommen haben, fällt die große Diversität der Indizes auf: Neben dem deutschen DAX und den beiden US-Indizes Nasdaq 100, der auf Tech-Werte fokussiert ist, sowie dem breit aufgestellten S&P 500, haben etwa auch die Indizes der drei skandinavischen Länder Dänemark, Norwegen und Schweden sowie die Indizes der Schwellenländer Brasilien, Indien und Südkorea in diesem Jahr neue Allzeithochs markiert. Hinzu kommt der Euro Stoxx 50 Performanceindex.

Die Branchengewichtungen der Indizes taugen dabei nur bedingt als Erklärungen für die Höhenflüge. Noch am ehesten ist das US-Ergebnis mit dem hohen Anteil an Technologie-Werten erklärbar. Beim DAX wiederum dominiert keine Branche so extrem wie etwa in den USA, hierzulande spielen der chemisch-pharmazeutische Bereich sowie der Automobilsektor eine wichtige Rolle. Beim brasilianischen Bovespa gibt es ein Übergewicht von Energie- und Rohstoffwerten, in Dänemark dominiert der Healthcare-Sektor, in Indien gibt es ein leichtes Übergewicht des Finanzsektors. Einige der genannten Branchen haben in der Pandemie profitiert, doch liefert dies nach Einschätzung der Sutor Bank keine eindeutige Erklärung.

Hinzu kommt, dass einige der Länder mit Höchstkursen besonders stark von der Corona-Pandemie betroffen sind, etwa Indien und Brasilien. Dieser Aspekt scheint bei den Indexständen somit kaum eine Rolle zu spielen.

Viele Länderindizes noch sehr weit von ihren Allzeithochs entfernt

Interessant ist zudem, wie weit einige Länderindizes noch von ihren Höchstständen entfernt sind. Auch hier gibt es kein eindeutiges Bild: Der französische CAC 40 etwa ist derzeit auf einem Level, das ca. 90 Prozent des bisherigen Höchststandes aus dem Jahr 2000 entspricht. Der spanische und der italienische Börsen-Leitindex liegen gleichauf bei 55 Prozent des letzten Höchststandes – bei beiden stammt dieser aus dem Jahr 2007. Der EuroStoxx 50 hat – als Kursindex, wie er üblicherweise angegeben wird – derzeit rund 72 Prozent seines bisherigen Höchststandes aus dem Jahr 2000 erreicht, der russische Index liegt bei 59 Prozent. Extrembeispiel ist Griechenland: Dort liegt der Index Athex bei nur 14 Prozent des Allzeithochs aus dem Jahr 1999 – ein beispielloser Absturz, der vor allem in die Zeit der Finanzkrise fällt. Auf Sicht von einem Jahr erzielte der Athex wiederum ein Plus von rund 51 Prozent (per Anfang Mai 2021) – und steht damit auf Jahressicht sogar besser als der DAX (45 Prozent) da.

Formelle Kriterien machen Indexvergleiche schwierig für Anleger

Nach Einschätzung der Sutor Bank sollten Anleger jedoch vor allem formelle Kriterien bei der Bewertung der Indexstände berücksichtigen. Denn der DAX ist beispielsweise ein Performanceindex, bei dem Dividenden rechnerisch reinvestiert werden. Der Euro Stoxx 50 wiederum wird üblicherweise, wie viele andere Indizes auch, als Kursindex angegeben, bei dem keine Dividenden einberechnet sind. Würde man hingegen auf den Performanceindex des Euro Stoxx 50 schauen – wie beim DAX – hätte man ein komplett anderes Bild. Denn der Euro Stoxx 50 hat als Performanceindex gerade in diesen Tagen ein neues Allzeithoch erzielt. Darüber hinaus laufen Indizes in ihren Landeswährungen – im Euroraum ist dieses Kriterium zu vernachlässigen, doch geht man etwa von einem Investment in den türkischen oder den indischen Index in Euro-Währung aus, so müssten die Indizes umgerechnet werden. Aufgrund von Währungsschwankungen käme es dadurch zu Verzerrungen bei der Berechnung der Indexstände. Darüber hinaus muss beachtet werden, dass in manchen Indizes gerade einmal 20 Werte enthalten sind (z.B. Dänemark), in anderen sind es hingegen rund 500 (S&P 500).

Es kommt nicht auf das Allzeithoch an, sondern auf die Streuung

Gerade diese formellen Besonderheiten sind hochrelevant, sofern sich Anleger an einzelnen Indexständen orientieren wollten. Denn diese machen Indizes kaum vergleichbar und sollten daher nach Meinung der Sutor Bank nicht als Grundlage für ein Investment dienen.

Ein undifferenzierter Blick auf Höchstkurse führt nach Einschätzung der Sutor Bank somit häufig zu falschen Schlüssen. Was dieser vereinfachte Blick durchaus grob darstellen kann, ist, wie unterschiedlich die Dynamiken an den Märkten weltweit sind. Um den Risiken, die mit der  Auswahl einzelner Länderindizes verbunden sind, aus dem Weg zu gehen, sollten Anleger daher eine möglichst breite Aktienstreuung über viele Regionen wählen. Wer breit streut, kann Risiken und Chancen in einzelnen Ländern und Regionen am besten miteinander austarieren.

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Rekordstände in Indizes oder bei Aktien lösen reflexartig Angst vor einem Absturz aus.

In den vergangenen Wochen stiegen viele Aktien auf Rekordhöhen – doch das ist noch nicht das Ende der Fahnenstange. „In den Märkten steckt zu viel Pessimismus, wir werden eher weitere positive Überraschungen erleben“, sagt Carsten Gerlinger, Vice President von Moventum AM.

Manch gängiges Modell bewertet die Märkte derzeit als überkauft oder sogar überhitzt und beschreibt eine überfällige Korrektur. Ein Grund: Die gute Berichtssaison mit vielen sehr starken und positiven Gewinnüberraschungen wird bereits als eingepreist angesehen, als eine auf die Pandemiekrise folgende Normalisierung. „Dabei werden die Gewinnerwartungen sogar noch eher unterschätzt“, sagt Gerlinger. Die Konjunktur bäumt sich hier nicht nach einem Absturz auf, um dann wieder einzubrechen. „Wir sehen hier weltweit ein nachhaltigeres Wachstum, einen neuen Konjunkturzyklus, der durch die Pandemie-Krise gestartet wurde“, so Gerlinger.

Denn wie auf manche gesellschaftlichen Themen hat die Pandemie auch bei einigen Unternehmen als Katalysator gewirkt. „Viele haben festgestellt, dass sie in die falsche Richtung unterwegs waren oder zumindest noch viel Ballast mitschleppten“, so Gerlinger. Dies wird jetzt ebenso schnell wie nachhaltig korrigiert. „Hier bedarf es zum Teil hoher Ausrüstungsinvestitionen, um das eigene Unternehmen wieder fit zu machen, neu aufzustellen und dann durchzustarten.“

Das aber bedeutet etwa für Maschinen- und Anlagenbauer eine langanhaltende Konjunktur. „Das Beispiel Autoindustrie zeigt deutlich, was zu erwarten ist“, sagt Gerlinger. „Es ist kein Zufall, dass VW in der Corona-Krise den größten Schwenk seiner Geschichte ankündigt, verbunden mit Milliardeninvestitionen.“ Auch die anderen deutschen Autobauer gehen neue Wege, sourcen Teile der Fertigung benötigter Komponenten ein und investieren etwa in Batterieforschung und -bau oder sogar in die Chip-Produktion.

„Hier entstehen ganze Industrien neu – mit allen Kaskadeneffekten bei Zulieferern, Anbietern der Anlagen, Maschinen und so weiter“, sagt Gerlinger. „Das ist eine sehr nachhaltige Konjunktur, die sich da aufbaut, und sie wird zu weiter steigenden Gewinnen führen.“ Insofern ist davon auszugehen, dass die Unternehmen noch einmal profitabler werden, die jetzt schon für hoch erachteten Kurse weiter steigen könnten. „Wenn zu viele Marktteilnehmer Angst vor einem Absturz haben, mag es zu einer Delle kommen“, sagt Gerlinger. „Das wäre eine sich selbst erfüllende Prophezeiung.“ Die Annahme dahinter, es handele sich bei der derzeitigen Erholung um eine Pandemie-getriebene Eintagsfliege, sei aber falsch.

Auf mittlere und lange Sicht wird die neue Gewinndynamik auch die Märkte mitreißen. „Insofern ist es aus Risikosicht durchaus angebracht, die Meinung der anderen bei der Anlage zu berücksichtigen“, sagt Gerlinger: „Trotzdem sollte nicht in der Erwartung eines tiefen Absturzes angelegt werden, sondern in Erwartung eines neu angefachten Konjunkturzyklus mit steigenden Gewinnen weltweit.“

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Themen-ETFs werden Branchen-ETFs überholen. Davon gehen die Analysten von Bloomberg aus.

Sie schätzen, dass Themen-ETFs weltweit ein Gesamtvolumen von 500 Milliarden US-Dollar in den nächsten fünf Jahren erreichen könnten. Das wäre mehr als in allen Branchen-ETFs zusammen. Obwohl traditionelle Branchen-Fonds ein Grundpfeiler der Portfoliokonstruktion sind, überrascht uns diese Entwicklung nicht. Das sagt Philipp von Königsmarck, Leiter des Wholesale-Geschäfts in Deutschland und Österreich bei Legal and General Investment Management (LGIM):

„Viele der traditionellen Branchenfonds verwenden das internationale Klassifikationsschemata „Global Industry Classification Standard“ (kurz: GICS). Anhand dessen werden Unternehmen einem spezifischen Bereich und passenden Subkategorien zugeordnet wie zum Beispiel „Technologie“, „Energie“, „Transportwesen“, „IT“, „Gesundheitswesen“ etc.

Die Verlagerung von Branchen- zu Themenfonds spiegelt unserer Meinung nach wider, dass viele Anleger erkennen, dass die Suche nach Wachstumsthemen über die Branchenfokussierung als Näherungswert unzulänglich ist. Häufig decken diese Aktien nur am Rande das gewünschte Thema ab und sind bereits über gängige Indizes in den Aktienportfolios enthalten (Stichwort Klumpenrisiko). Ein weiteres Problem: Traditionelle Sektoren nach der GICS-Klassifizierung sind oft zu breit und zu sehr auf die Marktkapitalisierung und damit mehr auf die Vergangenheit als die Zukunft ausgerichtet. Dadurch erfassen sie nicht die Wachstumsthemen, die unsere Lebens- und Arbeitsweise umwälzen.

Der Aufstieg von Robotik, künstlicher Intelligenz und Automatisierung betrifft beispielsweise mehr als nur Technologiewerte, sondern auch unser Gesundheitssystem und den E-Commerce. Zwei Beispiele Ocado und JD.COM verfügen beide über hochautomatisierte Lager. Bei Ocado in Andover ist es möglich, 260.000 Bestellungen pro Woche auszuliefern. Und JD.com benötigt nur vier Mitarbeiter für ein 40.000 Quadratmeter großes Lager. Ein weiteres Beispiel: 3D Systems und Materialise konzentrieren sich beide auf 3D-Bildgebungssoftware und entwickeln Produkte für die Industrie, Medizin- und Dentalbranche.

Was können Themen-ETFs also bieten, das Branchen- oder breite Marktindizes nicht können? Themen-ETFs, die sich von den traditionellen Branchenfonds unterscheiden, setzen auf Unternehmen, deren Geschäftsmodell möglichst ganz auf das gewählte Zukunftsthema ausgerichtet ist – sogenannte „Pure Player“. Diese Unternehmen sind in der Regel kleine oder mittlere Unternehmen, die in den gängigen Indizes wenig oder nicht repräsentiert sind, so dass Überlappungen vermieden werden können. Ein paar Beispiele: Fastly Inc aus dem L&G Cyber Security UCITS ETF, das unter anderem Cloud-Sicherheitslösungen anbietet; ITM Power und Ceres Power im L&G Hydrogen Economy UCITS ETF, die sich mit Wasserstofftechnologien beschäftigen;

Die Unternehmen in einem Themen-ETF werden nicht nach Größe der Marktkapitalisierung ausgewählt, sondern nach Wachstumspotenzial. Dabei ist eine Gleichgewichtung der Titel im Index wichtig: Denn in der Frühphase eines Trends, in der es die höchsten Wachstumsraten gibt, kann niemand genau sagen, welche Unternehmen zu den Gewinnern oder Verlierern von morgen zählen werden.

Aus diesen Gründen ist es für uns wenig überraschend, dass Themen-ETFs laut Bloomberg insgesamt bereits jeden einzelnen GICS-Sektor innerhalb des S&P 500 Index mit mehr als 180 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten übertroffen haben und mehr als doppelt so groß wie jeder einzelne Sektor außer dem Technologie-Sektor sind (Quelle: Bloomberg Intelligence März 2021).“

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Bewertungen und Inflationsrisiken sollten im Portfolio berücksichtigt werden

Die Experten von J.P. Morgan Asset Management sehen den aktuellen Konjunkturzyklus von einer besonderen Dynamik geprägt: „Wir befinden uns seit über 13 Monaten in der Pandemie, die mit einer wirtschaftlichen Vollbremsung begann. Es folgte eine der schnellsten ökonomischen Erholungen nach einer Krise mit einem Plus von durchschnittlich rund 50 Prozent an den Aktienmärkten weltweit“, betont Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Trotz der positiven Perspektiven gebe es unter der Oberfläche jedoch einige Entwicklungen, die Anlegerinnen und Anleger nicht außer Acht lassen sollten. „Der aktuelle Frühzyklus zeigt bereits spätzyklische Bewertungen“, stellt der Kapitalmarktexperte fest. Auf der Aktienseite seien vor allem die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) von Wachstumswerten stark erhöht, auf der Anleihenseite lägen die Risikoprämien deutlich unter dem Durchschnitt. Für die Aktien- und auch die Anleihenanlage bedeute dies, dass die große „Beta-Rally“ vorbei ist und künftig ein selektiveres Vorgehen notwendig wird.

Außergewöhnlich expansive Fiskalpolitik löst einen Wachstumsboom aus

Wesentliches Merkmal eines Frühzyklus ist das starke Wirtschaftswachstum. Für die USA rechnet Galler im Jahr 2021 mit einer Steigerung von bis zu 7 Prozent. In China könnte die Wirtschaft sogar um 8 Prozent wachsen. Das Wachstum in den Industrieländern weltweit ist jedoch in erster Linie von den geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen getrieben. In den USA etwa wurde erst kürzlich ein 1,9 Billionen US-Dollar schweres Konjunkturprogramm auf den Weg gebracht, zusätzlich zu dem bereits im Dezember beschlossenen über 900 Milliarden großen Corona-Rettungspaket. Interessant sei daher, die Entwicklungen in China zu betrachten, da das Land in der Pandemie eine „First-in-first-out“-Rolle innehat. Früher oder später stellt sich für jedes Land die Frage, wie die fiskalischen Anreize zurückgefahren werden können, um die mittel- bis langfristige makro-ökonomische Stabilität nicht zu gefährden. In China sind laut Galler bereits die ersten Maßnahmen in dieser Hinsicht zu beobachten. So solle das Fiskaldefizit in diesem Jahr nur noch halb so groß sein wie im vergangenen Jahr. Der Konsolidierungskurs hat gleichwohl bereits zu ersten Rückschlägen bei chinesischen Aktien geführt.

In den USA sei ein Zurückfahren der fiskalpolitischen Maßnahmen bislang nicht absehbar. Im Gegenteil: Im Hinblick auf die Kongresswahlen Ende 2022 dürfte die Demokratische Partei alles daran setzen, die Unterstützungsmaßnahmen bis dahin wirken zu lassen, um mit dem Rückenwind einer robusten Konjunktur in diese wichtigen Wahlen zu gehen. Zum ersten Mal seit mehr als 30 Jahren ist laut Galler nun zu beobachten, dass Fiskalausgaben gesteigert würden, selbst wenn die Wirtschaft auf Erholungskurs ist. „Die fiskalischen Maßnahmen haben ihren stabilisierenden Charakter verloren zugunsten von politischen Zielen. Die Gefahr ist nun, dass Fiskalprogamme zu einem Kontinuum werden“, erläutert der Ökonom.

Aufgestauter Konsum führt zu enormer Nachfrage

Trotz der weiterhin positiven wirtschaftlichen Aussichten gerade in den USA, aber auch in Europa, sieht Tilmann Galler einige Entwicklungen, die letztendlich negative Auswirkungen auf Unternehmen haben könnten. Auf der einen Seite sind die Sparquoten der privaten Haushalte enorm hoch. „Wenn es das Virus zulässt und sich das öffentliche Leben in den nächsten Monaten sukzessive normalisiert, findet der bisher aufgestaute Konsum den Weg in die Märkte. Für die USA rechnen wir mit einer maximal aggregierten überschüssigen Konsumnachfrage in Höhe von rund zwei Billionen US-Dollar“, erklärt Galler.

Auf der anderen Seite können viele US-Unternehmen diese steigende Nachfrage kaum bewältigen – gerade auch, weil Arbeitskräfte aufgrund der umfassenden staatlichen Unterstützungsmaßnahmen nicht gewillt sind, freie Stellen im Niedriglohnsektor anzunehmen. Unternehmen könnten daher gezwungen sein, höhere Löhne zu bieten. Dies würde die Kosten steigern, den Preisauftrieb verstärken und sich negativ auf die Margen auswirken. „Aktuell tritt diese Problematik aufgrund der hohen Umsätze noch kaum in Erscheinung. Doch sollte sich das Umsatzwachstum in den nächsten Quartalen wieder etwas normalisieren, wird die Kostenseite relevanter“, stellt der Ökonom fest. Dies dürfte die Unternehmensgewinne in Zukunft stärker belasten und sich bremsend auf die Aktien-Performance auswirken.

Trotz wachsendem Inflationsdruck – die Zentralbanken halten still

Die aktuelle Situation mit steigender Güternachfrage und begrenztem Angebot hat die Lagerbestände abschmelzen lassen und führt inzwischen in zahlreichen Bereichen wie Holz, Halbleiter, Frachtraten, Kupfer und Stahl zu starken Preisreaktionen. Dennoch werden nach Analyse von Tilmann Galler die Zentralbanken nichts dagegen unternehmen, weil sie erstens den Inflationsanstieg nur als ein temporäres Phänomen einschätzen und zweitens nach einem Jahrzehnt des Verfehlens der eigenen Inflationsziele fest entschlossen sind diese jetzt zu erreichen. „Die Hinwendung zu einem durchschnittlichen Inflationsziel erlaubt es den Notenbanken auch, vorerst eine deutlich höhere Inflation zu tolerieren“, erklärt Galler. Frühestens Anfang 2022 dürften sich demnach Zentralbanken mit der Frage beschäftigen, wann und in welchem Umfang die quantitativen Maßnahmen zurückgeführt werden und frühestens 2023 könnte es dann zur Zinswende kommen. Als ersten Staat der G7, der eine Zinserhöhung einleiten könnte, sieht Galler Kanada, um der Entwicklung der Immobilienpreise gegenzusteuern.

Bewertungen und Inflationsrisiken sollten im Portfolio berücksichtigt werden

Auf der Anleihenseite sind nach Darstellung von Tilmann Galler steigende Renditen zu erwarten, wobei aufgrund steigender Inflationserwartungen die Realrenditen weiter negativ zu Buche schlagen. Ein Schutz gegen steigende Renditen der US-Staatsanleihen können im festverzinslichen Bereich Hochzinsanleihen bieten. Kräftig steigende Unternehmensgewinne sollten die Ausfälle im High-Yield-Segment begrenzen, weshalb die Kouponzahlungen die Kursverluste durch steigende Marktrenditen mehr als kompensieren dürften. Wandelanleihen eignen sich aktuell auch sehr gut, um das Risiko-Rendite-Profil zu verbessern. „Unser aktuelles Szenario mit moderatem Aufwärts-potential für Aktien, geringem Ausfallrisiko bei Unternehmen und der Aussicht auf höhere Volatilität an den Märkten ist ein ideales Umfeld für diese hybride Anlageklasse“, sagt Galler.

Steigende Anleihenrenditen müssen Aktienanleger aus Sicht des Ökonomen gleichwohl nicht verschrecken. Chancen sieht Galler vor allem bei Value-Aktien, etwa aus den Bereichen Finanzen, Industrie und Energie, die üblicherweise in Marktphasen der Reflation überproportional profitieren. Auch Immobilienaktien (REITs) böten weiterhin Potenzial. In einem inflationären Umfeld drehen oft die Korrelationen zwischen Staatsanleihen und Aktien ins Positive, weshalb die Anleihen für das Portfolio in diesem Umfeld kaum Schutz vor Rückschlägen liefern können. Makro-Strategien, die weniger abhängig von der Richtung der Märkte sind, können deshalb in dieser Phase Mehrwert liefern. Diese hätten bei zuletzt steigenden Märkten zwar keine sehr starke Performance gezeigt, sie wirken jedoch erwiesenermaßen in Bärenmärkten stabilisierend und rentieren oft höher als die Alternative Cash.

Vieles ist nach Einschätzung von Tilmann Galler aber letztlich von der weiteren Entwicklung der Virusbekämpfung abhängig. „Ob die aktuellen Bewertungen an den Kapitalmärkten gerechtfertigt sind, entscheidet der weitere Verlauf der Pandemie.“ Ein hohes Maß an Marktunsicherheit bleibe somit weiterhin bestehen.

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USA: Konjunkturerholung lässt Inflation tolerabel erscheinen

Reden ist Silber, Schweigen ist Gold – dass diese Redensart unter Kapitalmarktteilnehmern vergleichsweise wenig Anhänger hat, sollte in den letzten Jahren auch in den oberen Etagen der Notenbanken angekommen sein. Umso unbefriedigender war es, wie schwer sich scheinbar die EZB tat, die in den ersten Monaten des Jahres gestiegenen Inflationsraten zu kommentieren und zu interpretieren. Es brauchte einige Zeit, bis die diesbezügliche Kommunikation Fahrt aufgenommen hatte. Die FED agierte in dieser Hinsicht deutlich zupackender und vorausschauender. Das hat dem US-Dollar nicht geschadet.

Die Frage, ob die Signale von der Preisfront nun der Einstieg in eine – wieder – inflationäre Welt sind oder nur den Ausstieg aus den Corona-induzierten Sondereffekten des Jahres 2020 markieren, darf und muss gleichwohl jeder Investor letztlich weiterhin für sich beantworten. Denn mit der Antwort auf diese Frage geht mittelbar auch die Antwort auf die Frage einher, ob die in der Folge gestiegenen Zinsniveaus Anlass zum Ein- oder Ausstieg in den jeweiligen Rentenmarkt sein sollten.

Italien und Deutschland liegen lassen

Als Fondsmanager eines globalen Rentenfonds ist man in der Antwort auf Dauer und in der Breite des eigenen Portfolios nicht wirklich frei. Doch einzelnen Marktsegmenten kann man sich natürlich verweigern – insbesondere, wenn deren Risiken auf der Zinsseite nicht ausreichend bezahlt werden. Das gilt seit geraumer Zeit für deutsche Bundesanleihen. Und das hat sich trotz des jüngsten Renditeanstiegs nicht geändert: Europas Benchmark-Anleihen rentieren weiterhin negativ – und das für Zeiträume von bis zu 15 Jahren. Attraktiv ist das nicht. Das gilt auch beim Blick auf die Alternativen: Eine 10-jährige italienische Staatsanleihe mit einer Rendite von 0,83 Prozent sollte eher Anlass zum Grübeln als zum Zugreifen sein.

In den USA hat sich das Bild hingegen gewandelt. Der Zinsanstieg ist hier weniger inflations-, sondern konjunkturinduziert und damit positiv besetzt. Und eine Treasury-Rendite von 1,59 Prozent für die kommende Dekade ist insofern ein Anlass aufzustocken. Per Saldo gilt es mit Blick auf die nächsten Monate gleichwohl auch hier, die Duration nicht ausufern zu lassen und die Zinsempfindlichkeit des Portfolios zu beschränken. Zinssätze für die 30-Jährige von wieder über 3 Prozent sind nicht mehr so unwahrscheinlich. Insofern teile ich die erschrockene Reaktion vieler Marktteilnehmer auf die mit den jüngsten Zinsanstiegen einhergehenden Kurswertminderungen nicht. Das sind durchaus Kaufkurse.

Auch Asien-Pazifik mit Potential

Kaufkurse zeigen sich ebenfalls für ausgewählte Währungen im asiatisch-pazifischen Raum. Der Rückendwind durch das Freihandelsabkommen sollte anhalten. Für global agierende Anleger bieten sich insofern verschiedenste Möglichkeiten. Sowohl von der Zins- wie von der Währungsseite attraktiv wirken die indonesische Rupiah und der chinesische Renminbi. Das gilt auch für den Austral- und in dessen Gefolge den Neuseeland-Dollar. Australien ist einer der Profiteure der sich weltweit andeutenden Dekade der Rohstoffe. Der Konsumhunger der etablierten und der aufstrebenden Volkswirtschaften in Verbindung mit der Erwartung eines Endes der Corona-Pandemie wird die Nachfrage und damit die Währungen der rohstoffreichen Länder treiben.

Rohstoff-Währungen sind die Profiteure der Konjunkturerholung

Davon zeugt auch die Norwegische Krone. Bereits in meinen jüngeren Marktkommentaren hatte ich diese favorisiert, da der Druck von Seiten des Ölpreises im vergangenen Jahr sehr übertrieben schien. Mit den sich erholenden Preisen für das schwarze Gold erholt sich auch die Währung der Skandinavier. Hinzu kommt ein Zinsvorsprung von gut 1,71 Prozent gegenüber vergleichbaren Bundesanleihen.

Ähnliche Entwicklungen sind in Verbindung mit Erdöl vom mexikanischen Peso zu erwarten. Geht es um mineralische Rohstoffe, rücken zudem Brasilien und Chile in den Blick. Nickel, Lithium, Kupfer und Bauxit sind nur einige der hier geförderten Bodenschätze. Zinsniveaus zwischen 2,3 und 7,7 Prozent für jeweils 5-jährige Laufzeiten in den lokalen Währungen dieser drei lateinamerikanischen Staaten stellen in Verbindung mit den erwarteten Stabilisierungen bzw. Aufwertungen der lokalen Währungen eine aussichtsreiche Kombination dar. Ob der Weg dabei über Emittenten aus den jeweiligen Ländern oder Off-Shore-Schuldner erfolgt, ist der Risikobereitschaft des Anlegers überlassen.

Unternehmensanleihen wieder auf dem Weg zum Aktien-Surrogat

Sollte jedenfalls die Konjunktur, wie von den Kapitalmärkten schon vorweggenommen, deutlich anziehen, wird das der Kreditwürdigkeit zahlreicher Unternehmen zugutekommen – auch und gerade außerhalb des Rohstoffsektors. Selbst wenn das nicht für alle Branchen gleichermaßen gilt, gewinnen zahlreiche Corporate Bonds dadurch an Attraktivität und präsentieren sich so auch zunehmend wieder als Aktien-Surrogat. Insofern ein Anlass, die über die vergangenen 15 Monate sicherlich zurecht hochgehaltenen Staatsanleihen in Teilen auch wieder durch Unternehmensanleihen und deren höhere Coupons zu substituieren.

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