Marktkommentar von Vivienne Bolla, Analystin, Real Estate Investment Strategy and Research
In einem Umfeld steigender Anleihezinsen werden Investoren nach Real Assets mit Wachstumspotenzial suchen. Wie sich der erwartete Zinsanstieg auf Immobilienaktien, Real Estate Debt, Immobilien mit langen Pachtverträgen, Infrastrukturaktien und -anleihen auswirkt, zeigt die folgende Untersuchung.
Jetzt, wo die Notenbanken ihre außergewöhnliche geldpolitische Unterstützung auslaufen lassen, müssen sich Investoren fast aller Anlageklassen darauf einstellen, dass der schon lange bestehende Bullenmarkt für Anleihen wohl vorbei ist. Das gilt auch für Real Assets, also Sachanlagen, mit Ausnahme von Gold und einigen anderen Rohstoffen.
Große Sorgen müssen sich Investoren aber nicht machen. Zum einen scheint die Inflation zwar anzuziehen, die Inflationserwartungen sollten jedoch gefestigt sein, so wie das schon seit Einführung von Inflationszielen in den 1990er Jahren der Fall ist. Um ihre Inflationsziele zu erreichen, dürften die Zentralbanken ihre Geldpolitik nicht so stark straffen müssen wie in der Vergangenheit.
Renditen steigen, aber nicht so deutlich wie früher
Gleichzeitig werden die unterschiedlichen Treiber der niedrigeren Realzinsen aus den vergangenen Jahrzehnten nicht so schnell verschwinden. Zusammengenommen bedeuten diese Faktoren, dass ein weiterer Anstieg der nominalen Anleiherenditen moderat ausfallen dürfte. So wird erwartet, dass die Rendite für zehnjährige deutsche Staatsanleihen bis Ende 2021 voraussichtlich nur auf 1 Prozent steigen wird, verglichen mit durchschnittlich 4,3 Prozent zwischen 2000 und 2007.(1)
Vor diesem Hintergrund spricht einiges dafür, dass die institutionelle Nachfrage nach Real Assets weiter wachsen wird. Da die gegenwärtige Phase der wirtschaftlichen Expansion in den Industrieländern dem Ende zuzugehen scheint, werden die stabilen und verlässlichen Einkommensströme diverser Sachinvestments weiterhin ansprechend sein. Dass sie im unterschiedlichen Grad vor Inflation schützen, trägt ebenfalls zu ihrer Attraktivität bei.
In Erwartung von im historischen Vergleich niedrig bleibenden Anleiherenditen sind außerdem die Illiquiditätsprämien, die Real Assets bieten, für Anleger auf der Suche nach einer etwas höheren Rendite unverändert interessant. Sollten die Korrelationen zwischen Anlageklassen vergleichsweise hoch bleiben, da die Zentralbankpolitik weiterhin die Märkte bestimmt, dürften Sachwerte gleichzeitig eine der wenigen Möglichkeiten darstellen, eine nennenswerte Portfoliodiversifikation zu erzielen.
Ein günstiges regulatorisches Umfeld
Auch Veränderungen im regulatorischen Umfeld erklären den aktuellen Anstieg der institutionellen Nachfrage nach Real Assets, insbesondere auf der Kreditseite. So haben Banken, bis vor kurzem die größten Kapitalgeber, die Kreditvergabe in diesem Bereich aufgrund höherer Eigenkapitalanforderungen unter Basel III zurückgefahren. Dies hat Raum geschaffen für andere Institutionen, die die Lücke füllen. Gleichzeitig haben Änderungen der Solvency-II-Vorschriften viele Investitionen dieser Art für europäische Versicherungsunternehmen interessanter gemacht.
Allerdings darf nicht vergessen werden, dass es sich bei Real Assets um eine vielfältige, komplexe und illiquide Anlageklasse handelt und Investoren daher erhebliche Ressourcen aufwenden müssen, um die Vorteile jeder einzelnen Anlagemöglichkeit zu prüfen. Im Folgenden untersuchen wir die wichtigsten Kategorien von Sachanlagen und die verschiedenen Arten, wie diese auf den von uns erwarteten Zinsanstieg – allerdings auf ein viel niedrigeres Niveau als in bisherigen Konjunkturzyklen – reagieren werden.
Immobilienaktien: Vermögenswerte mit Wachstumsaussichten und niedrigen Verschuldungsgraden sind spannend
Für Investments in Immobilienaktien gibt es im Wesentlichen drei unterschiedliche Strategien: „Core“, „Value-add“ (Mehrwert) und „Opportunistic“ (opportunistisch).
Als Core-Strategien werden Immobilien wegen der stabilen Ertragsströme geschätzt, ihr Preis korreliert tendenziell stark mit Staatsanleiherenditen, wenn auch etwas verzögert. Wie zu erwarten, gingen steigende Zinsen in der Vergangenheit einher mit einer schwächeren Performance von Immobilienaktien, insbesondere bei hoher Kreditfinanzierung. Für die Übernahme der unterschiedlichen Risiken, einschließlich der reduzierten Liquidität, können Investoren aber mit einem Renditeaufschlag rechnen.
Die Entwicklung der Value-Add- und opportunistischen Strategien sind weniger eng mit Staatsanleihen korreliert, da beide Wachstum zusätzlich zu den Ertragsströmen oder in einigen Fällen anstelle derer bieten. Da Zinsen bei anziehender Konjunktur tendenziell steigen, werden diese Arten von Strategien in einem Umfeld anziehender Staatsanleiherenditen tendenziell besser abschneiden als Core-Strategien, sofern die Investoren nicht übermäßig verschuldet sind.
Zusammenfassend sollten Anleger also bei steigenden Anleiherenditen Value-Add- und Opportunistic- gegenüber Core-Strategien bevorzugen, da diese Wachstumspotenziale bieten. Und sie sollten auf eine niedrige Verschuldung achten.
Real Estate Debt: Fokus auf länger laufende Kredite
Sollten höhere Zinsen zu einem Rückgang der Immobilienpreise führen, könnte dies den Wert der Kredite beeinflussen, die für diese Immobilien aufgenommen wurden. Da die Verschuldung in dem Sektor jedoch überwiegend gering ist, kann ein gewisser Wertverlust toleriert werden.
Höhere Zinssätze erschweren es zudem einigen Hypothekenschuldnern, ihre Schulden weiter zu bedienen. Um dieses Risiko zu reduzieren, können sich Investoren auf länger laufende Kredite an solche Kreditnehmer konzentrieren, die finanziell gut aufgestellt sind und überzeugende langfristige Strategien haben.
Trotz dieser Risiken dürfte die institutionelle Nachfrage nach Real Estate Debt wegen der stabilen Ertragsströme hoch bleiben. Derzeit halten wir die voraussichtlichen Renditen von Real Estate Debt für attraktiver als diejenigen von Immobilienaktien.
Immobilien mit langen Pachtverträgen: Lieber auf inflationsgebundene Verträge oder Staffelmieten setzen
Immobilien mit langen Pachtverträgen sind eine Art Mischform und weisen Eigenschaften von Aktien und Anleihen auf. Es handelt sich wohl um die defensivste Art in Immobilien zu investieren. Der Schwerpunkt liegt auf Gebäuden mit langen Pachtverträgen und verlässlichen Mietern, etwa Behörden und angesehene Unternehmen. Damit der Realwert der Erträge konstant bleibt, werden an die Inflation gekoppelte Pachtverträge und solche mit fest vereinbarten Erhöhungen favorisiert.
Solche Anlagen sind insbesondere für Pensionsfonds und andere institutionelle Anleger interessant, die stabile Ertragsquellen suchen, die zu ihren langfristigen Verbindlichkeiten passen. Immobilien mit langen Pachtverträgen können eine gute Alternative sein zu Ertragsströmen aus normalen und inflationsgebundenen Staatsanleihen, mit einem nennenswerten Renditeaufschlag.
Immobilien mit langen Pachtverträgen werden in der Regel in Relation zu Staatsanleihen gepreist und bieten meist keinerlei reales Kapitalwachstum. Der Wert hängt daher an Zinsänderungen, gleichzeitig ist die Abhängigkeit vom allgemeinen Immobilienmarkt begrenzt.
Da solche Anlagen langfristige Verbindlichkeiten abdecken und gegen Inflation schützen können, sollte die Nachfrage, solange der Zinsanstieg moderat ist, anhalten – insbesondere vor dem Hintergrund des nach wie vor bestehenden Bedarfs von leistungsorientierten Altersversorgungssystemen.
Infrastruktur (Aktien und Anleihen)
Länder auf der ganzen Welt stehen unter Druck, die Infrastrukturausgaben zu steigern. Industrieländer müssen die Infrastruktur nach Jahren der Unterinvestition modernisieren, die CO2-Emissionen senken und neue Technologien wie Glasfaserbreitband einführen. Schwellenländer benötigen eine neue Infrastruktur, um das schnelle Bevölkerungswachstum insbesondere in städtischen Gebieten zu unterstützen.
Viele Regierungen zögern aufgrund ihrer extrem hohen Schulden jedoch, das nötige Geld auszugeben, und das dürfte sich in absehbarer Zeit kaum ändern.(2) Da Banken gleichzeitig ihre Kreditvergaben zurückfahren wollen, entsteht eine Finanzierungslücke, die von institutionellen Anlegern gerne gefüllt wird.
Immerhin werden ihnen vielfältige attraktive Investitionsmöglichkeiten in die Infrastruktur geboten. Preqin schätzt, dass im Juni 2017 418 Milliarden US-Dollar in nicht börsennotierte Infrastrukturanlagen angelegt waren – ein Rekord – und dass 2017 69 nicht börsennotierte Infrastrukturfonds über insgesamt 65 Milliarden US-Dollar aufgelegt wurden.(3)
Infrastruktur ist eine komplexe Asset-Klasse mit Anlagemöglichkeiten auf verschiedenen Ebenen der Kapitalstruktur. Wie sich steigende Zinsen auswirken, hängt davon ob, wo sich Investoren in dieser Struktur positionieren.
Infrastrukturaktien: bevorzugte Anlagen mit wachsenden Ertragsströmen
Auf die Bewertung von Infrastrukturaktien wirken sich höhere Zinsen negativ aus, da durch einen höheren Diskontierungssatz der Barwert der künftigen Ertragsströme, die die Anlage voraussichtlich erzielen wird, sinkt. Als illiquides und langfristiges Investment spielt das für viele Aktionäre aber wohl keine große Rolle. In dem Umfang, in dem die Anlage steigende Erträge bietet oder vor Inflation schützt, sind die Anleger ohnehin teilweise von den Auswirkungen höherer Zinsen abgeschirmt.
Infrastructure Debt: ein nützlicher Diversifikator für Anleiheportfolios
Steigende Zinsen wirken sich zwar negativ auf die Kurse von Infrastructure Debt aus, die Anlageklasse ist aber vielseitig und bunt und spricht Investoren aus unterschiedlichen Gründen an. Ein Hauptanziehungspunkt ist, dass die Renditen tendenziell sicherer und absehbarer sind als die von Unternehmensanleihen. Dies hat drei Hauptgründe.
Im Gegensatz zu den meisten Anleihen ist Infrastructure Debt oft mit bestimmten Vermögenswerten oder Geldströmen abgesichert. Daher sind die Verwertungsraten bei Zahlungsausfällen tendenziell viel höher als bei Unternehmensanleihen.
Zweitens werden Infrastrukturinvestitionen in der Regel von Unternehmen aus einem der vier Sektoren getätigt: Versorger, Energie, Transport und Gesundheitswesen. Da diese Unternehmen häufig essenzielle Dienstleistungen erbringen, sind ihre Einkommensquellen tendenziell weniger konjunkturabhängig. Auf sie zu setzen stellt daher eine Diversifikationsmöglichkeit dar, weg von den traditionellen Treibern der Renditen von Unternehmensanleihen.
Da drittens die Eigentümer vieler Infrastrukturanlagen quasi Monopolisten sind, unterliegen sie häufig der Regulierung. Eine Folge davon ist, dass die Betreiber häufig langfristige Verträge erhalten, deren Einnahmen in vielen Fällen an die Inflation gekoppelt sind. Dies kann insbesondere für Pensionskassen und Lebensversicherer von Vorteil sein, die langfristige Verbindlichkeiten absichern möchten.
Ein Multi-Asset-Ansatz zur Risikominimierung?
Wenn, wie wir erwarten, die Zinssätze im historischen Vergleich niedrig bleiben, werden Investoren ihr Engagement in Real Assets wahrscheinlich hochfahren, da diese, über die Illiquiditätsprämie, sowohl die Rendite erhöhen als auch zur Diversifikation traditioneller Portfolios beitragen können. Das gilt noch mehr angesichts der Tatsache, dass viele Investoren hier noch kaum engagiert sind.
Da das Real Asset-Universum vielfältig ist, kann ein Ansatz über mehrere Bereiche die Risiken mindern, indem er Portfolios in verschiedenen Phasen des Zinszyklus einen Nutzen bringt. Allerdings handelt es sich auch um eine komplexe und illiquide Anlageklasse, so dass für eine langfristige Outperformance auch ein disziplinierter Einsatz von Kapital nötig ist.
Quellen: (1) Source: Macrobond (2) “Bridging Infrastructure Gaps, Has the World Made Progress?” McKinsey Global Institute, Oct 2017. (3) Preqin 2018 Global Infrastructure Report
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