Kommentar von George Maris, Head of Equities – America, und Julian McManus, Portfoliomanager, Janus Henderson Investors
- Europäische Aktien schnitten in den rollierenden 1- und 2-Jahres-Zeiträumen besser ab als US-Aktien, während die hohen Zinssätze den Wert der Märkte mit langer Duration belasteten
- Strukturelle Veränderungen in der Weltwirtschaft dürften die Inflation und damit auch die Zinsen noch länger auf hohem Niveau halten
- Anleger werden in Zukunft bei ihren Aktienportfolios möglicherweise einen globaleren Ansatz verfolgen müssen
Europäische Aktien – die Underdogs der Niedrigzins- und ausgeprägten Wachstumsphase nach der globalen Finanzkrise – haben in letzter Zeit überrascht: Sie erzielten eine überdurchschnittliche Performance.
Als der S&P 500® Index 2022 um 18,1 % zurückging, sank der STOXX® Europe 600 Index um weniger als 10 %. Dank dieser leichten Korrektur und einem guten Start in das Jahr 2023 sehen die rollierenden Renditen in den jüngsten Zeiträumen für den europäischen Markt noch besser aus. In den zwölf Monaten bis April 2023 verzeichnete der STOXX 600 eine Rendite von 7,3 %; der S&P 500 erzielte weniger als ein Drittel davon. In den zwei Jahren bis April haben europäische Aktien kumuliert 13,8 % zugelegt, der S&P nur 2,8 %.
Natürlich bleiben die US-Aktien über längere Zeiträume die klaren Gewinner (in den letzten zehn Jahren erzielte der S&P 500 eine kumulierte Rendite von 215 %, der STOXX nur 115 %). Wir glauben jedoch, dass die Outperformance Europas – die mit einem Inflations- und Zinsanstieg einherging – den Anlegern signalisieren könnte, dass es jetzt an der Zeit ist, einen globaleren Ansatz für ihre Aktienportfolios zu wählen.
Neue Formel für die Aktienauswahl in Zeiten steigender Zinsen…
Ein Grund für den Optimismus in Bezug auf europäische Aktien hat mit den Zinsen zu tun. Bei niedrigen Zinssätzen (oder negativen wie in Europa ab 2014) weisen längerfristige Cashflows tendenziell einen höheren Gegenwartswert auf. Steigen die Zinssätze jedoch, kehrt sich die Situation in der Regel um, wobei den aktuellen oder sichtbaren Gewinnen ein höherer Wert beigemessen wird als denen in der Zukunft.
In Europa gibt es zahlreiche Unternehmen mit Gewinnmerkmalen, die in die letztgenannte Gruppe fallen, darunter Industrieunternehmen (wie Rüstung und Fertigung), Gesundheitswesen und Finanzunternehmen. In den USA machen Technologie- und andere schnell wachsende Sektoren einen größeren Marktanteil aus, und obwohl die größten dieser Unternehmen über reichlich kurzfristige Cashflows verfügen, ist das Wachstum bei den meisten eher längerfristig ausgerichtet.
Derzeit versuchen die Marktteilnehmer herauszufinden, wie es mit den Zinssätzen weitergeht. Die meisten großen Zentralbanken befinden sich seit etwa einem Jahr in einem Straffungszyklus zur Inflationsbekämpfung, und die Daten zeigen, dass die höheren Zinsen eine gewisse Wirkung haben. In den USA ging die Gesamtinflation von einem Höchststand von 9,1 % im Jahr 2022 auf 4,9 % im April dieses Jahres zurück, während die Inflation in Europa von ihrem Höchststand von 10,6 % im letzten Jahr auf 7,0 % sank. Infolgedessen preisen die Terminmärkte eine Zinssenkung der Federal Reserve (Fed) bereits im Juli ein.
In der Vergangenheit hat die Fed nach Erreichen ihres sogenannten Endzinssatzes während eines Straffungszyklus relativ schnell einen Kurswechsel vollzogen. Auf ihrer Mai-Sitzung deuteten die Währungshüter an, dass sie bereit sein könnten, die Zinserhöhung zu unterbrechen. Wir sind jedoch skeptisch. Zum einen lässt sich der jüngste Inflationsrückgang größtenteils auf kurzfristige Faktoren zurückführen, wie das Ende der chinesischen Null-Covid-Politik, die den globalen Warenfluss vorübergehend zum Erliegen brachte.
Zum anderen erwarten wir, dass die derzeit zu beobachtenden tiefgreifenden Veränderungen in der Weltwirtschaft die Preise noch länger auf hohem Niveau halten könnten. Dazu gehören angespannte Arbeitsmärkte, die Verlagerung und Fragmentierung globaler Lieferketten, ein starker Anstieg der Verteidigungsausgaben und eine verstärkte Regulierung in allen Branchen – all das erhöht die Kosten, anstatt sie zu senken.
…und verlangsamten Wachstum
Inzwischen haben die Zinserhöhungen – zusammen mit den aktuellen Turbulenzen im Bankensektor – eine weitere Auswirkung: Sie führen zu einer Wachstumsverlangsamung.
Im ersten Quartal 2023 wuchs die US-Wirtschaft nur um 1,1 % und damit weniger als halb so schnell wie in den drei Monaten zuvor. Die EU verzeichnete im vierten Quartal 2022 ein negatives Wachstum und entging nur knapp einer Rezession, nachdem sie von Januar bis März dieses Jahres ein geringes Wachstum von 0,3 % verzeichnet hatte (eine Rezession ist definiert als zwei aufeinanderfolgende Quartale mit rückläufigem BIP-Wachstum).
Während der US-Arbeitsmarkt nach wie vor robust ist (die Arbeitslosenquote befindet sich auf einem Mehrjahrestief), haben insbesondere Technologieunternehmen umfangreiche Entlassungen angekündigt. Dies deutet darauf hin, dass der Technologiesektor – ein wichtiger Motor der US-Wirtschaft – in eine reifere Phase seines Lebenszyklus eintreten könnte.
Bewertungsvorteil
Bei nachlassendem Wirtschaftswachstum ist der Preis, den man für eine Aktie zahlt, besonders wichtig. Auch hier haben europäische Aktien in letzter Zeit einen großen Vorteil gehabt. Der STOXX Europe 600 wurde in den letzten zehn Jahren mit einem Abschlag von etwa 10 % auf den Median des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) und mit einem etwa doppelt so hohen Abschlag gegenüber dem S&P 500 im gleichen Zeitraum gehandelt.
Diese Kursniveaus gehören derzeit zu den attraktivsten und tragen dazu bei, das Abwärtsrisiko in einem schwierigen makroökonomischen Umfeld zu begrenzen. Darüber hinaus sind viele europäische Unternehmen gewohnt, in einem Umfeld schleppenden Wachstums zu wirtschaften, nachdem die Finanzkrise und andere Krisen zu einer langanhaltenden Stagnation auf dem Kontinent geführt haben (während seiner achtjährigen Amtszeit als Präsident der Europäischen Zentralbank von 2011 bis 2019 hat Mario Draghi nicht ein einziges Mal die Zinssätze erhöht). Daher sind viele europäische Unternehmen heute im Vergleich zu Wettbewerbern wirtschaftlich effizient.
Wir gehen davon aus, dass europäische Aktien weiterhin das Potenzial haben, das bisherige Marktgeschehen auf den Kopf zu stellen. Aber wie immer sind niedrige Bewertungen keine Erfolgsgarantie: Die Unternehmen müssen weiterhin innovativ sein, und Europa hat immer noch mit endemischen Herausforderungen zu kämpfen, wie z. B. der alternden Bevölkerung und einer hohen Regulierungslast. Daher sollten sich Anleger auf Unternehmen konzentrieren, deren Qualitäten unserer Meinung nach für das derzeitige Umfeld von zentraler Bedeutung sind. Dazu gehören ein hoher operativer Hebel (d. h. ein hoher Fixkostenanteil, der zusätzliche Einnahmen rentabler macht – was besonders in Inflationszeiten von Vorteil ist) und eine wettbewerbsfähige Positionierung bei Grundnahrungsmitteln oder in Bereichen mit kritischen Ungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage.
Die EU ist beispielsweise weltweit führend in der Industrieautomatisierung, deren Nachfrage exponentiell steigen könnte, da die Verlagerung von Lieferketten die ohnehin schon knappen Arbeitsmärkte belastet. Europa verfügt zudem über eine bedeutende Rohstoff- und Rüstungsindustrie, die von dem enormen Druck, den die Energiewende auf die Rohstoffversorgung ausübt, und den zunehmenden geopolitischen Spannungen profitieren könnte (die weltweiten Militärausgaben erreichten 2022 einen Rekordwert von 2,24 Billionen US-Dollar, wobei Europa den stärksten Einjahresanstieg der Verteidigungsausgaben in den letzten 30 Jahren verzeichnete).
Unternehmen in diesen Sektoren, die ihre Kosten unter Kontrolle halten und gleichzeitig in Innovationen investieren, dürften eher eine Preissetzungsmacht ausüben und den freien Cashflow transparent machen können – alles Faktoren, die zu einem Gewinn für die Anleger führen könnten.
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