Kapitalmärkte: Überschwang ist verflogen – doch Bewertungsdivergenz ist geblieben
Die Entwicklung an den Kapitalmärkten wird seit einigen Monaten sehr stark durch die Politik der Notenbanken bestimmt. Nach Ansicht von Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, wird dies vorerst auch so bleiben. Daher sei es wichtig, den Fokus auf das weitere Vorgehen der Notenbanken zu richten, so der Experte bei der Vorstellung des Guide to the Markets für das vierte Quartal 2022. Drei Gründe sprechen laut Galler dafür, dass die Zentralbankpolitik im nächsten Jahr weniger restriktiv sein dürfte: erstens verlangsamt sich das globale Wachstum, zweitens wird die Inflation voraussichtlich zurückgehen, und drittens wächst inzwischen der „Stress“ an den Finanzmärkten. „Die Chancen sind hoch, dass wir im nächsten Jahr einen Wechsel in der geldpolitischen Richtung sehen“, erklärt der Ökonom. Mit Blick auf die Kapitalmärkte sieht er viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist. Die zuletzt stark gestiegenen Renditen bei Anleihen machten zudem auch diese Anlageklasse wieder deutlich attraktiver. Auf der Aktienseite seien Qualitätsaktien in Kombination mit Value-Titeln aussichtsreich.
Notenbankpolitik führt zu massiver Neubewertung von Vermögenswerten
Mit den jüngsten Zinserhöhungen hat die US-Notenbank das höchste Tempo seit 30 Jahren an den Tag gelegt. Dies hat auch gesamtwirtschaftliche Konsequenzen. „Der Leitzins ist ein zentrales Kriterium für die Wirtschaft. Denn letztlich ist der Leitzins der Preis des Geldes. Die Risiken, dass im Zuge der starken Zinserhöhungen etwas ‚zu Bruch‘ geht, sind nicht unerheblich“, erklärt Tilmann Galler. Kletterten beispielsweise die US-Leitzinsen bis Ende des Jahres auf die vom Markt angenommenen 4,5 Prozent, wäre dies ein Niveau für Finanzierungskosten, das es zuletzt vor der Finanzkrise gegeben habe. Auf der Anleihenseite habe es noch nie eine so schnelle und stark einsetzende negative Wertentwicklung gegeben wie aktuell. Auch am Immobilienmarkt sehe man verstärkte Korrekturbewegungen.
Noch je 2 Zinsschritte in USA und Eurozone 2022 – danach stabileres Niveau erwartet
Für die USA und die Eurozone sieht Galler in diesem Jahr noch zwei Zinsschritte – in den USA dürfte das Zinsniveau auf die angenommenen 4,5 Prozent steigen, in der Eurozone auf über 2,5 Prozent. Danach dürfte es allerdings zu einer Beruhigung auf diesen Niveaus kommen. Drei Gründe seien dafür ausschlaggebend.
Zum einen verlangsamt sich das globale Wachstum zusehends. In den USA liegen die Erwartungen für das Wirtschaftswachstum 2023 nur noch bei 0,5 Prozent, in der Eurozone bei null Prozent. Die Rezessionsgefahr sieht Kapitalmarktexperte Galler in Europa deutlich höher als in den USA: „In Europa ist nicht mehr die Frage, ob eine Rezession kommt, sondern wie ausgeprägt sie ausfallen wird. Die Entwicklungen am Energiemarkt, aber auch die Reaktionen der Fiskalpolitik werden dabei eine zentrale Rolle spielen. In den USA erwarten wir für dieses Jahr keine Rezession, doch mit schwächerem sowohl privatem als auch staatlichem Konsum steigt die Gefahr für 2023“, erklärt Galler. Die bisherige Priorisierung der Notenbanken, zunächst die Inflation zu bekämpfen, und erst dann das Wirtschaftswachstum in den Blick zu nehmen, sieht Galler nicht in Stein gemeißelt.
In den USA zeige sich etwa, dass der Immobilienmarkt sehr stark unter den steigenden Finanzierungskosten leidet. Hypothekenkosten liegen demnach bei inzwischen 25 Prozent – vor einigen Monaten lag der Wert noch bei rund 15 Prozent. Die Transaktionshäufigkeit bei Immobilien habe massiv abgenommen, da Käufer nicht mehr jeden Preis mitgehen könnten. Noch bedrohlicher sei die Lage jedoch am britischen Immobilienmarkt, wo die Hypothekenzinsen bei inzwischen über 6 Prozent liegen und viel kurzfristiger sind als in den USA.
Als zweiten Grund, warum die Notenbankpolitik im nächsten Jahr restriktiver ausfallen dürfte, sieht Tilmann Galler den sich abzeichnenden Rückgang der Inflationsraten. „Die US-Inflation nimmt bereits ab, wenngleich nicht so schnell wie erhofft“, stellt Galler fest. Während vor allem bei Nahrungsmitteln oder auch Wohnraum die Preissteigerung noch einige Zeit hoch bleiben dürfte, ist bei Güterpreisen jedoch ein stärkerer Rückgang zu beobachten, da viele Menschen Anschaffungen zurückstellen. Zudem würden die Angebotsengpässe weniger: „Die Preise für Containertransporte gehen zurück, die Lieferzeiten verringern sich, zudem sind viele Lager des Einzelhandels gut gefüllt. Dies alles nimmt Druck von den Güterpreisen“, erklärt Galler.
Den zuletzt wachsenden „Stress“ an den Finanzmärkten sieht Tilmann Galler als dritten Grund für ein künftig behutsameres Agieren der Notenbanken. Der systemische Stress-Composite-Index der EZB, der die Situation an verschiedenen Finanzmärkten bündelt, ist demnach zuletzt deutlich über das Level während der Hochphase der Pandemie angestiegen – insbesondere aufgrund der stark gestiegenen Finanzierungskosten. „Dieser wachsende Stress kann dazu führen, dass die Zentralbanken ihren Kurs schneller ändern“, sagt Galler. Die Bank of England sei diesen Schritt bereits gegangen, aufgrund der Turbulenzen bei den Pensionsfonds. Fed und EZB könnten folgen.
Kapitalmärkte: Überschwang ist verflogen – doch Bewertungsdivergenz ist geblieben
Mit Blick auf die Kapitalmärkte ist zu sehen, dass Aktien deutlich günstiger geworden sind. Doch während KGVs heruntergegangen seien, mahnen die immer noch sehr hohen Gewinnmargen zur Vorsicht, so Marktexperte Galler. Aus seiner Sicht ist es noch etwas zu früh für eine Aktienübergewichtung: „Die Margen vieler Unternehmen werden unter Druck geraten, da eine schwächere Konjunktur das Umsatzwachstum belastet und der Kostendruck hoch bleibt, etwa durch steigende Lohnkosten.“ Die gute Nachricht sei jedoch, dass in den Aktienpreisen eine leichte Rezession bereits eingepreist ist. Nur bei einer tiefen Rezession könnten Kurse noch einmal deutlicher nachgeben. Unter den Aktientiteln sieht Galler vor allem Qualitätsaktien vorne: „Unternehmen mit niedriger Verschuldung, rentablen Geschäftsmodellen und hohen Cashflows sind besonders attraktiv in Zeiten einer drohenden Rezession. Daneben bleiben Value- und Dividenden-Titel gegenüber Wachstumswerten trotz Outperformance in den letzten 12 Monaten attraktiv“, sagt Tilmann Galler. Mit Blick auf Regionen hält er die USA, Großbritannien und die Pazifik-Region für aussichtsreich.
Die Anleihenseite sei wiederum ein Segment, das lange auf der „Verliererseite“ gewesen ist. Inzwischen sind die Renditen jedoch kräftig angestiegen und haben Anleihen zu neuer Attraktivität verholfen. „Anleihen sollten wieder einen festen Platz im Portfolio haben, denn es ist wichtig, die Defensive in der Asset-Allokation weiter zu stärken“, sagt Tilmann Galler. Als besonders attraktiv sieht der Kapitalmarktexperte hochwertige Staats- und Unternehmensanleihen an, vor allem aus den USA und Asien. Bei alternativen Anlagestrategien sieht Galler Makro- und flexible Fixed-Income-Strategien sowie den Bereich Infrastruktur als vielversprechend an.
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