Kommentar Plenum Investments
Der Krieg in der Ukraine ist eine tragische und humanitäre Katastrophe. Die dadurch hervorgerufenen Verwerfungen an den internationalen Kapitalmärkten erfordern eine eingehende Analyse der Ausfall- und Zinsrisiken von nachrangigen Versicherungsanleihen. Rötger Franz, Partner der Plenum Investments AG geht auf die Frage ein, wie stark europäische Versicherer vom Krieg betroffen sind und wie Anleger auf diese Situation reagieren können. Dabei lassen wir die jüngsten Veröffentlichungen der Versicherer einfließen:
Starke Solvenzpositionen
Europäische Versicherer gingen mit einer starken Solvenz-Position in diese Krise. Tatsächlich kündigten viele Emittenten Aktienrückkaufprogramme und hohe Dividenden an bzw. setzten diese fort. Erstere würden zuerst reduziert, sollten sich die Fundamentaldaten deutlich schlechter als erwartet entwickeln. Bei fast allen Versicherern liegen die Solvenz-Kennzahlen innerhalb oder oberhalb ihrer jeweiligen Zielbereiche und sind weit von potenziellen Solvenzereignissen entfernt. Nachrangige Versicherungsanleihen haben unter dem allgemeinen Marktabschwung gelitten, und die Bewertungen der Anleihen folgten wie üblich bis zu einem gewissen Grad der Bewertung von Bankenanleihen.
Wo und in welchem Umfang sind Versicherer exponiert?
Versicherer sind in der Regel durch die Neubewertung von Vermögenswerten und versicherungstechnische Verluste gefährdet. Die Verluste an den Aktienmärkten werden sich in den Q122-Ergebnissen der Versicherer niederschlagen und sich negativ auf ihre Solvency-II-Positionen auswirken, aber wir gehen davon aus, dass dies überschaubar sein wird. Normalerweise liegen die Aktienquoten von Versicherern nur zwischen 3-6%. Wir schätzen, dass ein Rückgang der Aktien um 25 % nur zu einem Rückgang der Solvabilität-II-Positionen der großen Versicherer um weniger als 10 Prozentpunkte führen dürfte. Die Ausweitung der Spreads wird sich ähnlich auswirken, und im Durchschnitt wird eine Ausweitung um 50 Basispunkte die Solvabilität-II-Position um weniger als 10 Basispunkte verringern. Es gibt jedoch einen ausgleichenden Effekt durch die Zinssätze. Wie wir bereits geschrieben haben, wird der Nettoeffekt steigender Zinsen auf die Solvabilität-II-Position der Versicherer positiv sein. Eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte verbessert die Solvency-II-Position im Durchschnitt um schätzungsweise 5 bis 15 Prozentpunkte. Nur einige wenige Versicherer haben ihre Direktinvestitionen in Russland und der Ukraine offengelegt. Wir stellen fest, dass die meisten lokalen Vermögenswerte entweder von den Vermögensverwaltern der großen Versicherer gehalten werden, d.h. es besteht kein direktes Abschreibungsrisiko für den Emittenten, oder von deren Lebensgeschäft, wo Gewinnbeteiligungsmechanismen mit den Versicherungsnehmern die Auswirkungen von Abschreibungen auf die Kapitalisierung der Versicherer abmildern könnten.
Geringe Verluste im Versicherungsgeschäft
Im Versicherungsgeschäft können Versicherer in unserem Universum über lokale Tochtergesellschaften und in gewissen Industriesparten sowie Kreditversicherung betroffen sein. In der Schaden- und Unfallversicherung ist Krieg in der Regel von der Deckung ausgeschlossen. In bestimmten Spezialsparten besteht jedoch eine Kriegsdeckung. Sowohl der ukrainische als auch der russische Versicherungsmarkt sind für westeuropäische Unternehmen nicht übermäßig wichtig. Daher sind die lokalen Tochtergesellschaften im Vergleich zur Größe ihrer Muttergesellschaften klein. Uniqa und Vienna Insurance Group sind am stärksten exponiert, allerdings im niedrigen einstelligen Prozentbereich der Prämieneinnahmen. Im Privatkundengeschäft ist die Kriegsdeckung in der Regel ausgeschlossen.
Das Transportgeschäft deckt in der Regel das Kriegsrisiko auf See und in der Luft, jedoch nicht an Land und nur, wenn der See- oder Lufttransport vor Kriegsbeginn begonnen hat. Auch das See- und Luftfahrtgeschäft deckt in der Regel Kriegsrisiken. Wir gehen davon aus, dass die Versicherer bereits von ihrem Recht Gebrauch gemacht haben, eine etwaige Kriegsdeckung für das Schwarze Meer und den entsprechenden Luftraum kurzfristig zu beenden, und dass die bisher gemeldeten Ereignisse nicht zu wesentlichen Schäden für die Branche führen werden.
In der Kreditversicherung ist Krieg in der Regel von der Deckung ausgeschlossen, aber viele Versicherer bieten auch eine Versicherung für “politische Risiken” an, die durch politische Entscheidungen und Maßnahmen wie Sanktionen, Enteignungen oder andere Handelshemmnisse verursachte Zahlungsausfälle abdeckt. Uns liegen nur sehr wenige Informationen über die Exponierung gegenüber Russland und der Ukraine in diesen Sparten vor, und konkrete Schadenschätzungen sind noch nicht veröffentlicht worden, da der Krieg noch nicht beendet ist. Nur AXA hat bisher Informationen über den Umfang der Deckung geliefert, die für die Gruppe nicht wesentlich ist. Politische Risiken sind für die Versicherer in unserem Universum in der Regel keine große Sparte, und wir sind zuversichtlich, dass die Verluste nur geringfügig sein.
Unsicherheit besteht nach wie vor im Cyber-Geschäft. Bislang sind uns keine größeren Cyber-Angriffe bekannt, die möglicherweise zu Versicherungsansprüchen führen könnten. Die Cyber-Deckung schließt in der Regel Kriegshandlungen von der Deckung aus, aber es obliegt dem Versicherer, nachzuweisen, dass ein Cyber-Angriff eine solche Kriegshandlung war. In der Praxis könnte sich dies als schwierig erweisen. Marktführer in diesem Bereich ist Beazley, während die meisten anderen Versicherer in unserem Universum im Verhältnis zur Größe ihrer Bestände nur geringere Exponierungen aufweisen.
Regionale Engagements einzelner Emittenten
Die Allianz gab an, dass sich die Eigenanlagen in der Region auf etwa 2,0 Mrd. EUR belaufen, die hauptsächlich vom Leben-Geschäft gehalten werden. Dem stehen ein operativer Gewinn von 13,4 Mrd. EUR im GJ21 (Prognose GJ22: 13,4 Mrd. EUR +/- 1,0 Mrd. EUR) und Solvency-II-Eigenmittel von 86,0 Mrd. EUR im GJ21 sowie eine Solvency-II-Quote von 209% im GJ21 gegenüber. Die Erträge in der Region belaufen sich auf rund 0,3 Mrd. EUR pro Jahr im Vergleich zu den Gesamterträgen der Gruppe von 148,5 Mrd. EUR im GJ21.
Uniqa hat Investitionen in Höhe von 200 Mio. EUR in Russland und der Ukraine offengelegt. Darüber hinaus hält der Emittent rund 150 Mio EUR an Schuldtiteln der Raiffeisenbank, die in der Region stark engagiert und Minderheitsaktionär der Uniqa ist. Demgegenüber stehen rund 4,4 Mrd EUR an Solvency-II-Eigenmitteln im GJ20. Uniqa hat sowohl in Russland als auch in der Ukraine lokale Versicherungstöchter. Beide tragen jedoch nur etwa 3 % der Prämieneinnahmen und 5 % des Nettoergebnisses zum Geschäft bei. Diese Einheiten werden in den Büchern der Uniqa derzeit mit jeweils rund 40 Mio. EUR bewertet, und der Emittent hat keinen Goodwill angesetzt.
AXA wies ein direktes Engagement in russischen Vermögenswerten in Höhe von 50 Mio. EUR sowie ein Engagement in Nord Stream 1 in Höhe von 144 Mio. EUR aus, das noch nicht von Sanktionen betroffen ist. Im Vergleich dazu beliefen sich die zugrunde liegenden Erträge im GJ21 auf 6,8 Mrd. EUR, die Solvency-II-Eigenmittel auf 62,0 Mrd. EUR und die Solvency-II-Quote auf 217%. In der Versicherung politischer Risiken hat der Emittent ein maximales Nettoengagement von 90 Mio. EUR in Russland und 65 Mio. EUR in der Ukraine. Generali hält eine 39%ige Beteiligung an dem russischen Versicherer Ingosstrakh. Der Emittent gab keine genauen Zahlen bekannt, geht aber davon aus, dass mögliche Wertberichtigungen nicht wesentlich sind. Royal London teilte mit, dass es rund 90 Mio. GBP an von russischen und ukrainischen Unternehmen begebenen Wertpapieren hält, wovon 74 % auf das fondsgebundene Geschäft entfallen.
Die Vienna Insurance Group (VIG) teilte in ihren GJ21-Ergebnissen mit, dass sich die gesamten Prämieneinnahmen aus der Ukraine auf rund 100 Mio. EUR pro Jahr belaufen und in den letzten vier Jahren einen durchschnittlichen Gewinnbeitrag von rund 10 Mio. EUR leisteten. Im Vergleich dazu beliefen sich die gesamten Prämieneinnahmen der Gruppe im GJ21 auf 11,0 Mrd. EUR und der Gewinn vor Steuern auf 511,3 Mio. EUR. Der Nettoinventarwert liegt bei rund 55 Mio. EUR, und es gibt keinen Firmenwert. Die VIG ist mit 210 Mio. EUR in Russland (davon 44 Mio. EUR in Staatsanleihen und 113 Mio. EUR in Unternehmensanleihen) und 60 Mio. EUR in der Ukraine (davon 41 Mio. EUR in Staatsanleihen und keine Unternehmensanleihen) engagiert. Aegon gab an, dass es nur einen unwesentlichen Betrag von 27 Mio EUR an allgemeinen Anlagen in Russland und keine in Belarus hält. Die verantwortungsvolle Anlagepolitik des Emittenten schloss bereits jegliche Investitionen in russische oder weißrussische Staatsanleihen aus.
Ausblick
Die Kreditmärkte und nachrangige Versicherungspapiere verzeichneten seit Kriegsbeginn zum Teil wesentliche Kursverluste. Insbesondere restricted Tier 1 Anleihen schnitten schlechter ab, da sie dem Aktienmarkt folgten, während die Anleger in die üblichen sicheren Häfen flüchteten. Dies hat zur Folge, dass der Markt den Versicherungssektor heute noch stärker unterbewertet als vor Kriegsbeginn. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen im Einklang mit den zunehmenden Inflationsängsten weiter steigen werden. Insbesondere längerfristige Anleihen könnten unter Druck bleiben, weshalb wir das kürzere Ende der nachrangigen Versicherungspapiere für am attraktivsten halten.
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