Der aktuelle Inflationstrend ist einzigartig für die Wirtschaft nach COVID, sagt Emile Gagna, Ökonom bei Candriam:
Der jüngste Inflationsanstieg ist zum einen das Ergebnis von Unterbrechungen in den Lieferketten und zum andern auf die aufgestaute Nachfrage der Verbraucher zurückzuführen, die Waren und Dienstleistungen endlich wieder nutzen möchten, die ihnen während der Pandemie verwehrt blieben. Dieser Trend dürfte sich als vorübergehend erweisen. Die Frage, mit der sich die Zentralbanken jedoch plagen, ist: Was wird mit den Löhnen geschehen? Und wann und in welchem Umfang werden sie ihre Geldpolitik straffen müssen?
Die globale Erholung der Industrie, Unterbrechungen der Lieferketten und Basiseffekte haben die Inflation angeheizt
In den letzten zwölf Monaten erreichte die Inflation ohne Nahrungsmittel und Energie in den USA 3,8 Prozent, das höchste Niveau seit fast dreißig Jahren. Dieses besonders schnelle Tempo der Preissteigerungen dürfte kaum überraschen: Die Pandemie war ein vorübergehender Schock, der die Wirtschaftsaktivität unterbrach, aber die Nachfrage – dank der staatlichen Stützmaßnahmen – weitgehend unverändert ließ. In der Regel erholt sich die Nachfrage schnell, sobald solche Katastrophen vorbei sind. Zwar blieben die Produktionskapazitäten von der Pandemie insgesamt weitgehend unberührt. Jedoch geriet das Gefüge der Weltwirtschaft durcheinander und die Lieferketten wurden ernsthaft gestört: Die Versandkosten sind in die Höhe geschossen, die Rohstoffpreise sind kräftig gestiegen und es gibt keine Anzeichen, dass der weltweite Mangel an Halbleitern zurückgeht (noch wird nicht damit gerechnet, dass er vor dem Q1/2022 abklingt)! Die Folge: Die Funktionsweise der Lieferketten, wie es sie vor der Pandemie gab, wurde stark beeinträchtigt, was zu einer erheblichen Verlängerung der Lieferzeiten führt. Diese Störung ist vorübergehender Natur, doch es wird einige Zeit dauern, bis sie behoben ist.
Die jüngsten Entwicklungen bei den Verbraucherpreisen zeigen die Dynamik, die hier zum Tragen kommt. In den vergangenen zwei Jahrzehnten wurde die Inflation weitgehend durch Dienstleistungen befeuert, wohingegen der globale Wettbewerb und die Globalisierung der Lieferketten die Inflation bei Waren bremsten. Seit Beginn der Pandemie sind die Preise bei Waren jedoch deutlich gestiegen, während die Inflation bei Dienstleistungen verhalten war. Denn die Pandemie sorgte für eine vorübergehende Verzerrung der Nachfragestruktur zugunsten bestimmter Güter (Sportartikel, Möbel, Gebrauchtwagen usw.). Gepaart mit Unterbrechungen in der Lieferkette ließ das die Preise dieser Güter steigen.
Indirekt sind auch viele Dienstleistungen betroffen. Zum Beispiel sind die Mietwagenpreise seit Februar 2020 um mehr als 60 Prozent gestiegen: Während der Pandemie waren die Anbieter gezwungen, einen Teil ihrer Flotte zu verkaufen, um zu überleben. Nun haben sie große Mühe, diese wieder aufzustocken, um die Nachfrage zu befriedigen. Insgesamt war die Teuerung bei Dienstleistungen jedoch verhalten, da die Pandemie ihren Konsum besonders belastet hat. So sind die Preise für „nicht lebensnotwendige“ Dienstleistungen (Luftfahrt, Hotels usw.) während der Pandemie stark gefallen. Mit der Wiedereröffnung der Wirtschaft beginnen diese Preise jedoch allmählich nachzuziehen und ihre Erholung dürfte weiter anhalten. Es gibt also gute Gründe zur Annahme, dass die Inflation noch einige Monate Auftrieb erhält. Dennoch: Auch wenn der Inflationsdruck möglicherweise länger anhält als von manchen vermutet, dürfte dieser Anstieg vorübergehend sein.
Im Euroraum gibt es zwar eine ähnliche Dynamik, doch der Inflationsdruck war bisher wesentlich geringer, da die Erholung Europas derjenigen der USA hinterherhinkt und die Inflation ursprünglich verhaltener war: Ende Mai lag die Kerninflation in den USA bei fast 4 Prozent, während sie in der Eurozone immer noch unter 1 Prozent lag. Zugegebenermaßen hat sich die Inflation in einigen Ländern beschleunigt, welche die Krise besser gemeistert haben als andere. Doch selbst in diesen Ländern war der Anstieg begrenzt, während die Teuerungsrate in den am härtesten getroffenen Ländern Südeuropas weiterhin wesentlich niedriger ist als vor der Krise.
Aufgestaute Ersparnisse könnten die Nachfrage in den USA leicht über den Trend heben
Über diese vorübergehenden Effekte hinaus ist die Dynamik der Erholung jedoch beispiellos und der rasante Anstieg der Nachfrage schürt die Angst, dass sich die Inflation nachhaltig beschleunigen könnte. Dies gilt insbesondere für die USA, wo das Einkommen der privaten Haushalte nicht nur gesichert (wie im Euroraum), sondern durch fiskalpolitische Unterstützung sogar erheblich aufgebessert wurde. Infolgedessen haben die Haushalte beträchtliche Ersparnisse angehäuft.
Was wäre, wenn morgen das Potenzial zusätzlicher Ersparnisse, das während der Pandemie angehäuft wurde, in vollem Umfang ausgegeben würde? Zwar gehen wir davon aus, dass Haushalte mit niedrigem Einkommen einen Großteil davon genutzt haben, um Schulden, aber auch Mietrückstände zu tilgen. Einige dieser zusätzlichen Ersparnisse (mehr als eine Billion US-Dollar) liegen jedoch in den Händen der wohlhabendsten Haushalte. Diese konnten mehr als ein Jahr lang nicht mehr so viele „nicht-essentielle“ Dienstleistungen in Anspruch nehmen wie früher – und könnten das jetzt nachholen wollen. Eine einfache Berechnung macht jedoch deutlich, dass das schwierig wäre. Wenn die Haushalte beschließen würden, 1 Billion US-Dollar für Dienstleistungen auszugeben, die ihnen während der Pandemie vorenthalten wurden, würde der Gesamtkonsum dieser Dienstleistungen den Vorkrisentrend um mehr als 30 Prozent übertreffen. Das erscheint unplausibel. Es ist wahrscheinlicher, dass nicht alle diese Ersparnisse ausgegeben werden (und weiterhin hauptsächlich für den Erwerb von finanziellen Vermögenswerten oder Immobilien genutzt werden). Unser Hauptszenario lautet: Von den 1 Billion USD an zusätzlichen Ersparnissen, die durch den geringeren Konsum entstanden sind, wird ungefähr ein Drittel ausgegeben.
Im Euroraum wurden während der Pandemie ebenfalls einige „Extra-Ersparnisse” angehäuft, jedoch in geringerem Umfang. Infolgedessen gibt der Nachfrageüberhang in der Eurozone viel weniger Grund zur Sorge und wir erwarten, dass die Erholung in einigen Kernländern frühestens Ende 2021 abgeschlossen sein wird, in anderen aber nicht vor Ende 2022.
Alles in allem könnte die Wirtschaftsaktivität in den USA über ihren Vorkrisentrend ansteigen, da die Haushalte einen Teil der zusätzlichen Ersparnisse ausgeben, die sie während der Pandemie angehäuft haben. Ein solches Szenario erscheint in Europa aber weniger wahrscheinlich. Darüber hinaus verfehlt es den Sinn, sich nur auf den kurzfristigen Inflationsdruck zu konzentrieren: Für einen nachhaltigen Inflationsdruck bedarf es der entsprechenden Entwicklung der Löhne und der Produktivität.
Eine über dem Trend liegende Nachfrage bedeutet nicht zwangsläufig eine über dem Trend liegende Beschäftigung
In den USA war die Lohnentwicklung Ende Mai in einigen Sektoren bereits spektakulär: Aufs Jahr gerechnet stiegen die Stundenlöhne im Freizeitdienstleistungssektor seit März um mehr als 15 Prozent und im Einzelhandels- und Transportsektor um fast 10 Prozent. Dies ist jedoch zu einem großen Teil der Tatsache geschuldet, dass bei einer Wiedereröffnung der Wirtschaft der Personalbedarf in einigen Sektoren sehr hoch sein wird. Gleichzeitig könnten einige Menschen aber noch Vorbehalte haben und Zurückhaltung üben, wenn es um solche personennahen – und allgemein schlecht bezahlten – Jobs geht. Gründe dafür sind unter anderem unvollständige Wiedereröffnungen der Schulen, Sorgen in Bezug auf das Virus, oder auch eine großzügige Arbeitslosenunterstützung. Bei den meisten dieser Faktoren handelt es sich um vorübergehende Ungleichgewichte, die allmählich verschwinden werden, sobald die Impfungen an Fahrt gewinnen, die Schulen wieder öffnen und die großzügigen Arbeitslosenhilfen, die während der Pandemie eingeführt wurden, auslaufen (25 Bundesstaaten haben bereits beschlossen, diese Programme zu beenden, und der Rest wird bald folgen, wobei das Auslaufen der Programme für Anfang September geplant ist). Diese mikroökonomischen Spannungen sollten den Blick auf des große Ganze jedoch nicht trüben: Die Beschäftigung liegt immer noch um 7 Millionen unter dem Niveau vom Februar 2020. Vor diesem Hintergrund fällt es schwer, von anhaltenden und flächendeckenden Spannungen auf dem Arbeitsmarkt auszugehen.
Dies ist umso unwahrscheinlicher, als sich die Produktivität in letzter Zeit beschleunigt hat. Dieser Anstieg des Produktivitätswachstums ist zum großen Teil zyklisch, doch er begann schon vor der Pandemie, da die Unternehmen ihre Investitionen nicht nur in Ausstattung, sondern auch in immaterielle Güter wie F&E deutlich erhöht hatten. Darüber hinaus ist nicht auszuschließen, dass die Pandemie in den nächsten Jahren zu einem schnelleren Produktivitätswachstum beitragen wird: Sie hat bereits bestehende Automatisierungs- und vor allem Digitalisierungstrends (Arbeit im Homeoffice, E-Commerce, …) beschleunigt. Für die Inflation ist dieses Wachstum in zweierlei Hinsicht von entscheidender Bedeutung: Ein bestimmtes Produktionsniveau könnte mit weniger Arbeitnehmern erreicht werden, was die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt und damit auch die Löhne dämpfen würde. Dies würde darüber hinaus den Unternehmen helfen, ihre Margen zu erhalten, da ihre Lohnstückkosten sinken würden.
Im Euroraum haben die Kurzarbeitsregelungen entscheidend dazu beigetragen, den Anstieg der Arbeitslosigkeit zu begrenzen. Vor diesem Hintergrund ist die Arbeitslosenquote als Maß für die Flaute auf dem Arbeitsmarkt irreführend. Viel zuverlässiger in dieser Hinsicht sind dagegen die Beschäftigungsraten: In Südeuropa waren jüngere Altersgruppen besonders von der Pandemie betroffen. Schon vorher waren die Beschäftigungsquoten für Männer im Haupterwerbsalter weit von ihrem Niveau von Mitte der neunziger Jahre entfernt. Die Pandemie hat sie zusätzlich nach unten gedrückt, insbesondere in Spanien und Italien. Angesichts dieser deutlichen Flaute am Arbeitsmarkt gibt es für Löhne in der Eurozone wenig Anlass, unter Druck zu sein.
Letztendlich liegt die Inflation in den Händen der Zentralbanken
Die Änderung des geldpolitischen Handlungsrahmens der US-Notenbank (Fed) könnte Bedenken hinsichtlich ihrer Inflationstoleranz wecken. In der Tat wird die Fed im Rahmen ihres neuen Modells flexibler durchschnittlicher Inflationsziele vorübergehend eine höhere Inflation akzeptieren, falls sie ihr Ziel vorher verfehlt hat. Der Übergang zu einem inklusiven Beschäftigungsziel könnte ebenfalls zu den Bedenken beigetragen haben. Doch weder das eine noch das andere (und auch nicht beides zusammengenommen) bedeutet, dass die Fed sich zurücklehnen und einem Anstieg der Inflation zusehen wird, ohne Maßnahmen zu ergreifen. Selbstverständlich würden diese Maßnahmen zwar dazu beitragen, die Inflation in Schach zu halten – doch sie könnten auch ein Risiko für das Wachstum darstellen.
Die Eurozone steht zum Teil vor denselben Herausforderungen wie die USA, jedoch in einer viel weniger akuten Form. Vor der Pandemie hatte die Region mit einer zu niedrigen Inflation zu kämpfen und ihre Erholung bleibt hinter derjenigen der USA zurück. Die Sorge, dass die bevorstehende geldpolitische Überprüfung der Europäischen Zentralbank (EZB) zu einer tiefgreifenden Änderung ihrer Inflationspolitik führen könnte, ist ebenfalls unbegründet. Welche Änderungen auch immer beschlossen werden, sie werden das Versprechen der EZB, die Inflation niedrig zu halten, nicht aufs Spiel setzen.
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