Chancenreich sind flexible Investments in fünf Marktsegmenten: Investmentgrade Titel, High-Yield-Anleihen, Loans, Emerging-Markets-Titel und Verbriefungen
In den letzten zehn Jahren wurde es immer schwieriger, allein oder überwiegend mit Staatsanleihen der Kernmärkte dauerhaft laufenden Ertrag zu erwirtschaften und die COVID-19-Pandemie hat es keineswegs besser gemacht. Im März dieses Jahres löste eine Liquiditätsklemme am Staatsanleihemarkt zwar einen Renditeanstieg aus – und das in einer Zeit, in der risikoreichere Titel einbrachen. Seitdem sind die risikolosen Renditen aber fast wieder zu ihren Allzeittiefs zurückgekehrt und trotz der starken Erholung der Credit-Märkte auch nicht erneut gestiegen (Vgl. Grafik im Anhang). Es gibt also keinen Puffer, mit dem Staatsanleihen ein Portfolio beim nächsten Anstieg der Risikoaversion stabilisieren können.
Wenn die Zinsen für risikofreie Anlagen nahe bei oder sogar unter Null liegen, neigen Anleger dazu, auf alte Gewohnheiten zurückzugreifen, um laufende Erträge zu erzielen. Eine Möglichkeit sind höhere Liquiditätsrisiken, um für den Besitz selten gehandelter Wertpapiere entschädigt zu werden. Eine andere ist ein hoher Leverage, um neben dem Risiko auch die Ertragschancen zu steigern. Schließlich könnten auch höhere Kreditrisiken helfen – Anlagen in spekulativere Papiere in der Hoffnung, dass es gut geht.
Die Klassiker: Illiquidere Titel, mehr Leverage, Jagd nach Rendite
Auch wenn Staatsanleihen für die meisten Anleiheninvestoren noch ihre Berechtigung haben, setzen viele daher jetzt auf Credit-Märkte, wenn (laufende) Erträge das Ziel sind. Doch selbst hier haben mehrere Jahre mit fallenden Spreads bewirkt, dass Anleger verstärkt in illiquide Titel investieren, mehr Leverage nutzen und immer höhere Kreditrisiken eingehen.
Illiquidere Titel halten wir bei Neuberger Berman noch für das Beste. Trotzdem sollte man sie nicht allein wegen ihrer höheren Rendite halten. Bei Private Debt und weniger liquiden Loans und Verbriefungen sehen wir durchaus interessante Möglichkeiten. Aber das kann bei Marktrenditen nur ein Teil der Lösung sein und es ist keine Option für Anleger, die nur in liquide Credits investieren dürfen.
Die zweite Variante ist Leverage durch Kreditderivate, vor allem auf Investmentgrade-Titel. Wir halten dies für sinnvoll, um das Risikoprofil eines Portfolios ausgewogener zu gestalten. Skeptisch sind wir aber bei einem hohen Leverage zur Steigerung von Renditen oder laufenden Erträgen, vor allem, wenn die Zinsen so niedrig sind wie jetzt. Bei diversifizierten Credit-Portfolios sind 400 bis 600 Prozent Leverage zurzeit keineswegs ungewöhnlich. Das ist eine Menge Risiko und aus unserer Sicht auch nicht sehr effizient, wenn man in Kreditrisiken investieren will.
Und High-Yield-Anleihen? Im März, auf dem Höhepunkt der COVID-19-Panik, befürchteten Experten eine kumulierte Ausfallquote von mehr als 30 Prozent. Heute ist die Bereitschaft wieder höher, Unternehmen mit Liquidität zu versorgen, damit sie die Krise überstehen. Aufgrund der beispiellosen geld- und fiskalpolitischen Hilfen sind auch die Erwartungen für die Ausfallquote in den Jahren 2020 und 2021 geringer.
Jedoch steht fest: Die Zeiten sind vorbei, als die Notenbanken für ein niedriges, doch stetiges Wirtschaftswachstum gesorgt haben und die Ausfallquote von High Yield scheinbar nie über 2 Prozent stieg. Nicht jedes Unternehmen wird COVID-19 unbeschadet überstehen. Die Unternehmen verschulden sich stärker und die Notenbanken mögen zwar geholfen haben, doch profitieren davon vor allem stabilere Emittenten.
Die Alternative: Flexibilität, Bewertungsunterschiede, dynamische Allokation
Eine Alternative bietet ein Ansatz mit einem flexiblen Konzept, das in alle Segmente der internationalen Credit-Märkte investiert. Dieser alternative Ansatz hat drei Ziele:
- Zielrendite wie bei einer konservativen High-Yield-Anlage
- Portfoliovolatilität wie bei einer Investmentgrade-Anlage
- Taktische Anlagen in günstig bewertete Sektoren und Kontrolle der Verlustrisiken
Um all dies zu erreichen, müssen Investoren flexibel sein. Sie müssen in allen Segmenten des Credit-Marktes investieren können, denn aufgrund der derzeitigen Ereignisse und der aktuellen Phase des Marktzyklus können die höchsten risikoadjustierten Renditen überall zu finden sein. Ein Credit-Portfolio für dauerhaft laufende Erträge sollte daher flexibel in die fünf wichtigsten Marktsegmente investieren: In internationale Investmentgrade-Titel, in internationale High-Yield-Anleihen und Loans, in Emerging-Market-Titel – vorwiegend Fremdwährungs-Staatsanleihen mit Investmentgrade-Status und Unternehmensanleihen – und in Verbriefungen wie Asset-Backed Securities (ABS), Credit Risk Transfers (CRTs) und Collateralized Loan Obligations (CLOs).
Fazit: Laufende Erträge, geringe Volatilität
Veränderung des Marktumfelds – von niedrigen Zinsen, engen Spreads und geringer Volatilität hin zu noch niedrigeren Zinsen, aber einer sehr viel höheren Volatilität am Credit-Markt – verlangen nach einem Ansatz, der dauerhaft laufende Erträge erzielen kann. Dieser Ansatz sollte auf Credits setzen.
Ein Schwerpunkt auf Credits ist nötig, um Gesamterträge in gewohnter Höhe zu erzielen, zumal viele Investoren darauf angewiesen sind. Wer in alle Credit-Segmente investieren darf, kann sich stets für die Titel mit den interessantesten risikoadjustierten Erträgen entscheiden, auch in turbulenten Phasen mit großen Kursverzerrungen, in denen oft viele Chancen winken. Fundamentale Einzelwertanalysen können verhindern, dass man unkontrollierte Wetten auf die Gesamtmarktentwicklung eingeht, für einen Ausgleich von Qualität- und Renditechancen im Portfolio sorgen und faire Bewertungsvergleiche ermöglichen. Mit einem solchen Konzept wären Erträge wie bei High-Yield- oder Emerging-Market-Anleihen möglich – bei einer geringeren Volatilität, ähnlich der von Investmentgrade-Titeln.
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