Übergewichtung wird reduziert
Die Finanzmärkte haben im zweiten Quartal dank der deutlichen Verbesserung der Konjunktur und der Marktstimmung wieder angezogen und einen Großteil (wenn nicht sogar alle) der Verluste aus dem Covid-19-Schock wieder wettgemacht. Zwar war die Neubewertung der wachstumsorientierten Risikoprämien breit gefächert, aber deren Richtung und Umfang schwankten innerhalb und zwischen den einzelnen Anlageklassen erheblich, und damit auch die Notwendigkeit, die Portfoliopositionen entsprechend anzupassen. Das Eingreifen der Zentralbanken, politische Risiken und die Ungewissheit in gesundheitlichen Fragen haben sich stark auf die Risikobereitschaft ausgewirkt. In früheren Beiträgen haben wir die Beziehungen zwischen den verschiedenen Anlageklassen innerhalb des gegenwärtigen Makro- und Mikroumfelds betont. Dieses Mal liegt der Schwerpunkt auf Corporate Credit, da dessen Botschaft etwas anders aussieht als die der Aktienmärkte. Unserer Meinung nach hat sich das Gleichgewicht der Credit-Risiken verschlechtert, und es ist an der Zeit, das Exposure gegenüber dieser Anlageklasse vorübergehend zu reduzieren.
WHAT’S NEXT?
Der Makro-Rahmen bleibt günstig…
Eine einzigartige Erholung ist aus der Asche eines beispiellosen Makroschocks auferstanden. Angesichts einer breiten Reihe von Wirtschaftsdaten unseres firmeneigenen Wachstums-Nowcaster gibt es Grund zu der Annahme, dass der Wiederaufschwung der Konjunktur stark, V-förmig und von der Geschwindigkeit her um so spektakulärer ist: Nach einem Rückgang auf tiefe Rezessionsniveaus im Mai, der seit 2008 nicht mehr beobachtet wurde, zeigt unser Indikator nun eine 75-prozentige Erholung vom Tiefpunkt an. Es dauerte nur zwei Monate, um eine solche U- oder besser gesagt V-Wende zu erreichen, verglichen mit den sechs bis acht Monaten, die 2009 nötig waren, um das gleiche Ergebnis zu erzielen. Dieses Mal trug die rasche Reaktion sowohl der Zentralbanken (Geldpolitik) als auch der Regierungen (fiskalische Unterstützung) dazu bei, die Last eines großen Nachfrageschocks zu mildern.
Unter den zahlreichen Maßnahmen waren diejenigen gegen das Einfrieren der Kreditmärkte entscheidend, die den Unternehmen den Zugang zu den Kapitalmärkten erlaubten, um ihren wachsenden Bargeldbedarf zu finanzieren. Dazu haben die US-Notenbank und die EZB Umfang und Reichweite ihrer Programme für Sonderkreditfazilitäten (PMCCF und SMCCF in den USA und PEPP in Europa) erheblich ausgeweitet und entweder direkt oder über ETFs massive Käufe von Investment-Grade- und Hochzinsanleihen (nur die Fed) getätigt.
Als Kreditgeber letzter Instanz und Käufer erster Notwendigkeit schufen die Zentralbankiers eine sich selbst erfüllende Prophezeiung, indem die Anleger ihren verschiedenen Programmen in einem selten gesehenen Kaufrausch vorausliefen. Die Liquiditätsbedingungen an den Credit-Märkten wurden erfolgreich wiederhergestellt. Die Marktteilnehmer nutzten die gute Gelegenheit und setzten riesige Geldmengen in Investment-Grade- und Hochzinsinstrumente ein; die Zuflüsse im zweiten Quartal übertrafen die Abflüsse im ersten Quartal um das Drei- bis Fünffache, außer im Euro-Spekulationssegment, das von der EZB nicht abgedeckt wurde.
Somit entstand durch die gemeinsame Wirkung geldpolitischer Maßnahmen und wirtschaftlicher Wiederbelebung ein positiver Kreislauf, der zur Normalisierung der Liquiditätsbedingungen beitrug und Credit-Investoren stark begünstigte. Vom Höchststand bis zum Tiefststand schrumpfte der CDS North America High Yield Spread um 420 Basispunkte und der Itraxx Xover um 350 Basispunkte. Im Investment-Grade-Bereich verengten sich die CDS-Indizes CDX NA IG und Itraxx EUR IG um 80 beziehungsweise 65 Basispunkte.
Die Botschaft, die die derzeitigen „Nach-Erholungs-Spread-Niveaus“ vermitteln, ist klar: Die Wirtschaftstätigkeit ist bereits wieder stark gestiegen, aber gesundheitliche und geopolitische Risiken müssen weiterhin berücksichtigt werden, da potenzielle Gegenwinde auf kurze Sicht eine vollständige Erholung verhindern können. Dies steht im Einklang mit dem, was die Renditen der Staatsanleihen einpreisen. Trotz eines sprunghaften Anstiegs der Inflations-Breakevens bleiben die Nominalzinsen historisch niedrig, während die Realzinsen tief ins Negative gesunken sind, ein weiterer Hinweis darauf, dass Fixed-Income-Anleger die V-Form noch nicht in die Wachstumsprämie einbezogen haben. Die einzige Anlageklasse, die gegenwärtig günstigere Erwartungen birgt, sind Aktien, hauptsächlich durch PE-Expansion, wobei die Bewertungen für den MSCI Welt eine vollständige Erholung der Gewinne von minus 25 Prozent im Jahr 2020 auf plus 30 Prozent im Jahr 2021 vorwegnehmen.
…aber Gegenwind bleibt
Wir glauben nach wie vor, dass der erwähnte Rückenwind auf lange Sicht bestehen bleibt, aber kurzfristig scheint das Risikogleichgewicht in eine ungünstigere Richtung zu kippen. Die technischen Aspekte und Fundamentaldaten der Märkte haben sich verschlechtert, während sich die Bewertungen aufgrund der gesunkenen Renditeerwartungen erhöht haben.
Auf der Nachfrageseite dürfte die zweite Ableitung der im zweiten Quartal beobachteten signifikanten Zuflüsse nachlassen. Die hohe Nachfrage, die von politischen Entscheidungsträgern aufgrund von Rekordemissionen (der Angebotsseite der Gleichung) ausgelöst wurde, zunächst ein Segen, könnte zu einem Fluch werden, wenn der Refinanzierungsbedarf hoch bleibt, während die Nachfrage nachlässt. Im synthetischen Bereich (Credit Default Swaps vs. Cash-Instrumente) zeigt sich das gleiche Phänomen: Die Positionierungen in den meisten CDS-Indizes sind bereits wieder auf Vorkrisenniveau geklettert. Aufgrund dieser Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage könnten die Spreads zu einem sehr ungünstigen Zeitpunkt unter Aufwärtsdruck geraten, wenn Herabstufungen und Ausfälle noch nicht ihre jeweiligen Höchststände erreicht haben.
Recherchen zeigen, dass sich die tatsächlichen Ausfälle Ende Juni im Hochzinsbereich – dem im heutigen Kontext am stärksten bedrohten Segment – im Jahresvergleich von 3,3 Prozent vor einem Jahr auf 7,3 Prozent mehr als verdoppelt haben. Die erwarteten Ausfallraten werden bis zur ersten Hälfte des Jahres 2021 wahrscheinlich stark steigen und schätzungsweise in den USA 10 Prozent bis 13 Prozent und in Europa sechs Prozent bis acht Prozent erreichen. Auch die Einziehungsraten dürften niedriger als üblich ausfallen, da die Schulden derzeit eher zum Ausgleich des fehlenden Cash-flows als für Investitionszwecke verwendet werden.
Eine andere Bremse, die kurzfristig eine weitere Verengung der Spreads verhindert, befindet sich am unteren Ende des Risikospektrums. Bei der Aufteilung des Markts in Rating-Bereiche blieb das „CCC“-Segment auf risikoadjustierter Basis hinter seinen höher bewerteten spekulativen Peers zurück. Die Erholung der Spreads blieb hinter höher bewerteten Titeln zurück, da eine beträchtliche Anzahl von Emittenten in diesem Segment säkularem Gegenwind ausgesetzt ist, insbesondere in der Energie- und Konsumgüterindustrie, die noch immer unter dem anhaltenden Nachfrageschock leiden. Solange die zyklischen Probleme in den am stärksten von dieser Krise betroffenen Sektoren nicht endgültig angegangen werden, bleibt die Risikobereitschaft weiter eingeschränkt.
Schließlich haben die jüngste Verengung der Spreads und die damit verbundenen Kapitalgewinne die erwarteten Erträge (die Bewertungsseite) belastet. Die aktuellen Spread-Niveaus im Investment-Grade-Bereich (unter 70 Basispunkte in den CDS-Indizes für die USA und Europa) und bei den Hochzinsanleihen (450 Basispunkte in den USA und 340 Basispunkte in Europa) haben in den darauf folgenden drei Monaten in der Vergangenheit 0,2 Prozent beziehungsweise 0,7 Prozent erreicht. Über einen Zeithorizont von zwölf Monaten steigt dieser Wert auf 0,4 Prozent beziehungsweise drei Prozent. Demgegenüber näherten sich die erwarteten Renditen Ende März bei Hochzinsanleihen zehn Prozent und bei Anleihen mit Investment-Grade-Rating zwei Prozent. So sehr Carry während der Krise attraktiv war, glauben wir, dass die derzeitige Bewertung dieser Risikoprämien nicht ausreicht, um die damit verbundenen Risiken im heutigen makroökonomischen Kontext abzudecken.
Dynamische Anpassung an das neue Risikogleichgewicht
Angesichts der oben erwähnten Verschlechterung der Marktstimmung und der Bewertung dieser Anlageklasse haben wir beschlossen, unsere Credit Exposures in den kommenden Wochen von einer Übergewichtung wieder auf eine neutralere Haltung zu reduzieren, insbesondere vor August und seinen saisonalen Liquiditätsengpässen. Wir bevorzugen eine moderate Übergewichtung von Aktien, da wir der Meinung sind, dass die Multiples einen größeren Spielraum für eine Ausweitung haben im Gegensatz zu einer potenziellen Verengung der Credit Spreads.
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