Während sich das Coronavirus weiterhin weltweit verbreitet, erkennen Anleger und Ökonomen nun, dass die ersten Schätzungen der Auswirkungen auf die Weltwirtschaft viel zu optimistisch waren.
Die Risiken eines Angebotsschocks infolge der unterbrochenen Produktionskapazitäten in China wurden nun durch die sinkende Nachfrage verschärft, da die Menschen in Panik geraten und sich zunehmend entscheiden, zu Hause zu bleiben. Aufgrund des letzten starken Ausverkaufs am Markt und der daraus resultierenden Verschärfung der finanziellen Bedingungen war die Fed gezwungen, vorbeugende Maßnahmen zur Beruhigung des Marktes zu ergreifen. Die größte Zinssenkung der letzten zehn Jahre und die ermutigenden Worte von Jerome Powell, dem Vorsitzenden der Fed, haben die Finanzmärkte diesmal jedoch nicht beruhigt. Investoren verkauften risikoreiche Anlagen auf der Suche nach Safe Havens und brachten die 10- und 30-jährigen US-Renditen auf Rekordtiefs. Trotz der Fed-Maßnahmen preist der Markt für die nächste geplante Fed-Sitzung am 17. und 18. März eine weitere starke Senkung ein, die zu einer noch schnelleren Kürzung von 1% führen würde, als wir sie im Oktober 2008 nach der Pleite von Lehman Brothers gesehen haben. Die Liquidität treibt die Märkte an, und „Cash“ ist vorerst „King”. „Für wie lange?” ist eine Frage, die bei der derzeitigen Unsicherheit schwer zu beantworten ist.
WHAT’S NEXT?
This time is different
Im Gegensatz zu den Rezessionen von 2001 und 2008, die hauptsächlich durch einen Nachfrageausfall verursacht wurden, sind die Herausforderungen von COVID19 eine Mischung aus Nachfrage- und Angebotsschock. Die Bedeutung Chinas im Welthandel, insbesondere als wichtiger Exporteur von Zwischenprodukten, bedeutet, dass die Unterbrechung seiner Wirtschaft in den globalen Lieferketten zu spüren sein wird. Auch wenn sich China langsam und stetig erholt, wird die Produktion aufgrund von Störungen in anderen Ländern mit Lieferproblemen konfrontiert sein. In stark vernetzten Volkswirtschaften, in denen die Produktion häufig von einzelnen Komponenten globalen Ursprungs abhängt und viele Unternehmen die Just-in-Time-Produktion verwenden, um den Kapitaleinsatz zu optimieren, kann ein unerfüllter Auftrag einen Dominoeffekt in der gesamten Lieferkette auslösen. Dies führt zu Produktionsengpässen, die die Lieferzeiten erhöhen und viele Unternehmen zwingen, ihre Lagerbestände abzubauen. Durch fiskalische Anreize, wie z.B. Steuererstattungen, kann mehr Geld direkt in die Taschen der Menschen fließen, aber Geld allein bringt keine Waren in leere Ladenregale.
Der Markt reagierte zunächst so, als ob es sich nur um eine kurzfristige, auf Asien konzentrierte Störung handelte, und dass sich ihre Volkswirtschaften V-förmig erholen würden, sobald China nach einer längeren Neujahrspause wieder zur Arbeit kommt. Doch dies hat sich nun geändert, da sich der Schwerpunkt auf die Nachfrageseite verlagert hat. Zwar sind die Zentralbanker hier die üblichen Vorreiter, aber diesmal könnte die Art des Schocks eine breit angelegte geldpolitische Reaktion weniger wirksam machen. Obwohl niedrigere Kreditkosten die Kaufkraft der Haushalte erhöhen können, ist diese Hilfe begrenzt, wenn Millionen von Menschen aufgrund von Quarantäne-Maßnahmen zu Hause eingesperrt werden – oder einfach aus Angst, sich anzustecken, zu Hause bleiben.
China war das Epizentrum des Virusausbruchs und der wirtschaftlichen Auswirkungen, aber seine Aktienmärkte sind jetzt wieder in der Nähe der Jahreshochstände. Die Begründung der Investoren liegt auf der Hand – es ist eine Kombination aus aggressiver geldpolitischer Reaktion der chinesischen Notenbank PBOC mit gezielter Liquidität für betroffene Unternehmen, der Erwartung massiver steuerlicher Anreize und einer konsequenten Reaktion der Regierung auf allen Ebenen zur Bekämpfung des Virus. Die Zentralregierung hat beschlossen, den Diskurs über ihre Rolle bei der Coronavirus Epidemie zu ändern, um den Erfolg ihrer Kontrollmaßnahmen herauszustellen. Es ist wichtig zu verstehen, dass Chinas offensichtlicher Erfolg aufgrund massiver Quarantänen und elektronischer Überwachungsmaßnahmen in demokratischen Ländern nicht möglich ist. Im Westen hingegen konzentrierten sich viele der Reaktionen auf das Virus bisher auf monetäre Anreize.
Auch wenn die Märkte von zahlreichen Ländern weltweit viel mehr Anreize erwarten, gehen wir nicht davon aus, dass lockere Zentralbanken ein Heilmittel sind, da die meisten Zinssenkungen bereits über den Rückgang der Anleiherenditen erfolgt sind. Um diese Entwicklung zu verdeutlichen: Der US-Treasury-Markt verzeichnete am vergangenen Mittwoch die beste Tagesrendite seit 2009, was zu neuen Tiefstständen bei den 10- und 30-jährigen Zinssätzen führte. In Europa erreichten die deutschen Zinssätze ebenfalls Rekordtiefs, während die Anleger der 100-jährigen österreichischen Anleihe nur noch 0,48% Rendite erhalten. Es liegt auf der Hand, dass dieses Mal weitere, bereits erwartete Zinssenkungen allein den wirtschaftlichen Schaden nicht eindämmen werden – sie müssen Teil eines umfassenderen Pakets sein, wie China beispielhaft gezeigt hat.
Die Regierungen in Europa sind unentschlossen, während ein parteipolitisch gespaltener US-Kongress nur langsam reagiert und der Präsident selbst das Risiko des Virus herunterspielt. Zum Zeitpunkt des Ausbruchs des Virus waren die Finanzmärkte selbstgefällig hinsichtlich der Risiken für die Weltwirtschaft. In den letzten Tagen haben die Anleihenmärkte und Rohstoffe jedoch begonnen, eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine globale Rezession einzupreisen.
Rezessionsängste tauchen wieder auf
Die längste Expansion in der Geschichte zusammen mit akkomodierenden Zentralbanken und renditehungrigen Anlegern führte zu sehr engen Spreads auf den Credit Märkten, gleichzeitig erreichte die Verschuldung der Unternehmen im Verhältnis zum BIP ein beispielloses Niveau. Die Zahl der hoch verschuldeten Unternehmen ohne ausreichendes Einkommen zur Deckung ihrer Zinszahlungen hat stetig zugenommen, und die Kreditqualität hat sich weitgehend verschlechtert. Die aktuelle Situation wirft Fragen zu den Kredit- und Finanzierungsmärkten auf. Unterbrechungen der Lieferkette und der Schock der Nachfrage verursachen für viele Unternehmen Cashflow-Probleme, insbesondere für kleine Unternehmen und diejenigen in Sektoren, die am stärksten von der Krise betroffen sind, z.B. Reisen, Transport, Freizeit, Unterkunft. Die Fed ist sich bewusst, dass je länger es dauert, diese Spillovers einzudämmen, desto größer die Kreditherabstufungen, die Ausfallrisiken und die Wahrscheinlichkeit, dass die Finanzmärkte die Wirtschaft kontaminieren, sind. Die Anleger sind sich dieser Risiken bewusst und haben die Credit Spreads effektiv wieder auf das Niveau vom Dezember 2018 gebracht, was die Empfindlichkeit von Credits gegenüber Rezessionsängsten und einer überzogenen Positionierung widerspiegelt.
Allokation: Cash ist vorerst King
Gegenwärtig stellen wir fest, dass die ökonomischen Auswirkungen beginnen, die Wirtschaft zu destabilisieren, und dass sie in nächster Zukunft weiter zunehmen werden. Das könnte ein Gefühl der Panik auslösen, zumal es sich um die erste globale Krise im Zeitalter der sozialen Medien handelt. Das Schwierigste in den nächsten Wochen wird es sein, nicht aus Panik zu handeln. Das Risiko besteht darin, sich von den Märkten beraten zu lassen, anstatt dort nach Möglichkeiten zu suchen.
An den Kapitalmärkten zeichnet sich eine kollektive Wende von der Gier zur Angst ab, die einen Anstieg der Risikoprämien verursacht. Angesichts des derzeitigen Mangels an Visibilität und Liquidität könnte die nächste Phase zu weiteren Ausverkäufen führen, die von den Exzessen der gigantischen Jagd nach Renditen in den letzten zehn Jahren angetrieben wurden. Die Kreditmärkte könnten im Auge des Sturms stehen, zumal auch schlecht bewertete US-Kreditnehmer unter sinkenden Ölpreisen leiden. Da der Schutz durch Optionsstrategien bei den sehr hohen Volatilitäten zu teuer geworden ist und Anleihen allein ein diversifiziertes Portfolio nicht mehr schützen können, sind wir der Meinung, dass eine Erhöhung der Cash-Allokation die beste Möglichkeit ist, das Portfolio in naher Zukunft zu bewahren. Im Land der Unsicherheit ist Cash König.
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