Angesichts extrem niedriger Anleihenrenditen über den nächsten Marktzyklus hinweg steigen die Herausforderungen, neue Ertragsquellen zu identifizieren
Laut den Experten von J.P. Morgan Asset Management liegt im aktuellen Marktumfeld eine der größten Herausforderungen für Anleger in der Anpassung der Asset Allokation. „Angesichts des mäßigen globalen Wachstums, verbunden mit einer Abkehr von der traditionellen Geldposotik weltweit, wird es notwendig, die klassischen sicheren Anlagehäfen im Portfolio neu zu überdenken“, betont Jens Schmitt, Leiter Insittutional Sales in Deutschland und Österreich bei J.P. Morgan Asset Management. Da Anleihen heute bestenfalls noch geringe Renditen bieten, sei die Kombination der bisher so geschätzten Eigenschaften – also Portfolio¬sicherung in Kombination mit positiven Erträgen – nicht mehr gegeben. „Anleger sind gefordert, die optimale Allokation ihres Portfolios an dieses Szenario anzupassen, denn das Konzept der ‚risikofreien Rendite‘ als Kompromiss zwischen dem Verzicht auf Erträge aus Risikoanlagen und einem dafür reduzierten Portfoliorisiko gibt es nicht mehr“, führt Jens Schmitt aus. „Zum ersten Mal in der modernen Finanzgeschichte müssen Anleger mit dem Aufkommen negativer Renditen von Staatsanleihen effektiv zahlen, um einem Portfolio Anleihen hinzuzufügen – die Opportunitätskosten für das Halten der Anleihen steigen somit an und die Wirksamkeit beim Schutz von Portfolios steht auf der Probe.“ So sei es angesichts der anhaltend niedrigen Zinssätze und einem ausgereiften Konjunkturzyklus sinnvoll, dass Anleger sich ebenso viel Zeit nehmen, um sich auf die Risikoparameter ihrer Portfolios zu konzentrieren, wie zur Steigerung ihres Portolioertrags.
Dies ist eine der zahlreichen Erkenntnisse des langfristigen Kapitalmarktausblicks (Long-Term Capital Market Assumptions – kurz LTCMA), für den J.P. Morgan Asset Management seit 24 Jahren die Expertise der rund 50 globalen Investment- und Strategieteams bündelt und einen Blick über einen Anlagehorizont von zehn bis 15 Jahren in die Zukunft wirft. Insgesamt fließen rund 9.000 Research-Stunden in den Report. Die makroökonomischen Annahmen werden mit einem Zeithorizont von ein bis zwei Konjunkturzyklen getroffen, um zu verhindern, dass bei der Prognoseerstellung kurzfristige zyklische Entwicklungen einen überproportionalen Einfluss auf die langfristigen Ergebnisse haben. Basierend auf diesen Annahmen prognostizieren die Experten für 50 verschiedene Anlageklassen und Strategien die langfristigen Kapitalmarkt- und Risikoerwartungen.
Niedrige Zinsen – für immer und ewig?
Der langfristige Blick auf die globalen Kapitalmärkte zeigt, dass auch die Ertragssituation weiter herausfordernd bleibt. „Im vergangenen Jahr reifte der Konjunkturzyklus noch weiter und bescherte damit den längsten Wirtschaftsaufschwung in der Geschichte der USA“, erläutert Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. „Nach einer zehnjährigen Expansionsphase ist es nur folgerichtig, wenn die Wachstumsaussichten etwas gedämpft sind. Ebenso wäre jedoch eher anzunehmen, dass die Zinsen nach einer langen Wachstumsphase höher liegen – und die Ertragsperspektiven für Anleihen besser sind.“
Doch sei der aktuelle Report vor dem Hintergrund handelspolitischer Spannungen zwischen den wirtschaftlichen Supermächten und einer ‚Wende von der Zinswende“ entstanden. „Beides hat weitreichende und komplexe Implikationen, die sich auf zwei miteinander verknüpfte Fragen reduzieren lassen: Wie sieht das künftige – vom Handel erheblich beeinflusste – Wirtschaftswachstum aus? Und welche Auswirkungen hat dieses Wachstum unserer Einschätzung nach auf die Kapitalmärkte? Beide Fragestellungen können sich gegenseitig ausgleichen, wenn zum Beispiel ein schwächeres Wachstum gleichzeitig zu niedrigeren Diskontierungsssätzen führt, wodurch der negative Einfluss auf die Wertentwicklung gedämpft wird.“
Zudem haben sich die geldpolitischen Entscheidungsträger in eine Welt der niedrigen Zinsen manövriert. „Wir gehen davon aus, dass die Geldpolitik weltweit sowohl in diesem Zyklus als auch ein gutes Stück weit im nächsten extrem locker bleibt. Deshalb legen wir bei unseren Prognosen eine erhebliche Verspätung hinsichtlich einer Normalisierung der Zinssätze zugrunde“, führt Galler aus. Auch die in weiten Teilen der Industrienationen immer weiter alternden Bevölkerungen stellen eine wesentliche Herausforderung dar. Auf der anderen Seite gibt es Technologien, die dabei unterstützen, die Produktivität zu steigern. Vor diesem Hintergrund bleibt Portfolio¬flexibilität für Investoren, die die Volatilität im späten Zyklus und darüber hinaus steuern wollen, ein wesentlicher Aspekt. Anleger, die höhere Erträge anstreben, werden weiter in die globalen Finanzmärkte vordringen und verstärkt auch Alternative Anlagen in Betracht ziehen, um einerseits zu diversifizieren und andererseits zusätzliche Ertragsquellen zu nutzen. Die globale Geldpolitik, die seit der Finanzkrise mit zahlreichen unkonventionellen Maßnahmen operiert, schlägt weiterhin in vielen Bereichen durch.
Weltwirtschaftswachstum im Wandel
Insgesamt geben die Experten für die wirtschaftliche Entwicklung und die Renditen der Kapitalmärkte über einen Anlagehorizont von 10 bis 15 Jahren hinweg folgende Prognosen:
Globales Wachstum: Das reale globale Wachstum soll während der nächsten zehn bis 15 Jahre durchschnittlich 2,3 Prozent betragen und damit 20 Basispunkte niedriger liegen, als noch im Vorjahresbericht angenommen. Der Ausblick für die Industrieländer bleibt mit 1,5 Prozent unverändert. Die Prognosen für die Schwellenländer wurden dagegen um 35 Basispunkte auf 3,9 Prozent herabgestuft. Als Hauptgrund für die geringeren Prognosen für das globale Wachstum ist der demographische Wandel mit dem höheren Alter der Bevölkerung in vielen Ländern zu nennen.
Globale Inflation: Die Erwartungen in Bezug auf die globale Inflation weichen kaum vom Vorjahresergebnis ab. So wird die globale Verbraucherpreisinflation auf 2,2 Prozent geschätzt. In vielen Ländern wird die Inflationsrate allerdings unterhalb dieser Prognose liegen, insbesondere in Japan und der Schweiz, wo sich die Nominalzinsen seit vielen Jahren auf einem sehr niedrigen Niveau befinden (Japan: 0,8 Prozent und Schweiz: 0,5 Prozent). Des Weiteren ist davon auszugehen, dass die Zentralbanken vieler Länder ihre festgelegten Inflationsziele im Prognosezeitraum nicht erreichen werden.
Geldpolitik: Die globale Geldpolitik soll in diesem und weit in den nächsten Zyklus hinein äußerst locker bleiben. Daher kann eine Zinsnormalisierung noch lange nicht in die Prognosen integriert werden. Dazu kommen wesentlich niedrigere Anfangsrenditen und eine leichte Kürzung der prognostizierten Gleichgewichtsrendite. All dies führt zu einem starken Rückgang der prognostizierten Anleihenerträge – in manchen Fällen sogar in negatives Territorium über den Prognosezeitraum.
60/40-Portfolioerträge: Die Ertragserwartungen für ein Portfolio aus 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen fallen um 10 Basispunkte auf 5,4 Prozent in US-Dollar und auf 3,3 Prozent auf Euro-Basis. Die Effizienzgrenze zwischen Aktien und Anleihen wird steiler. Die Sharpe-Ratio für Anleihen geht weiter zurück, womit sie dennoch leicht über der für Aktien liegt (in US-Dollar). Auf Euro-Basis liegt die Sharpe-Ratio nur im Segment US High Yield (hedged) und bei den Schwellenländer-Staatsanleihen (hedged) über der von Aktien, wobei bei Schwellenländer-Aktien die Sharpe-Ratio über der von Schwellenländer-Anleihen liegt. In anderen Regionen sind die Anleihen-Sharpe-Ratios mittlerweile schon negativ und weisen daher auf eine düstere Zukunft für Anleihenerträge hin.
Annahmen zu den Anlageklassen
Aktien: Der langfristige Ertragsausblick für Aktien ist laut der Analyse für 2020 etwas günstiger als im Vorjahr. So wird in den nächsten zehn bis 15 Jahren ein Ertragsanstieg globaler Aktien um 50 Basispunkte auf 6,5 Prozent in US-Dollar erwartet. In den Industrieländern wird ein Anstieg der Erträge um 20 Basispunkte auf 5,7 Prozent prognostiziert, was in Euro einem leichten Rückgang auf 4,4 Prozent entspricht. In den Schwellenländern wird in Lokalwährung eine Erhöhung um 20 Basispunkte auf 7,3 Prozent erwartet, die in Euro bei 7,3 Prozent liegen sollte. In den Industrieländern ist die Veränderung größtenteils auf den abnehmenden Gegenwind bei den Bewertungen zurückzuführen. In den Schwellenländern ist der Aufschwung gleichermaßen in den Unternehmensgewinnen und den Bewertungen begründet.
Anleihen: Die Aussichten für Barerträge in den wichtigsten Währungen fallen niedriger aus, da die Normalisierungsannahmen erweitert wurden. Die diesjährigen Annahmen umfassen eine ausführliche Rangliste der Geldmarktzinsen an den wichtigsten Märkten. In der Annahme der Fortsetzung einer expansiven Geldpolitik wurden die Gleichgewichtszinssätze an den wichtigen Märkten der G4-Staaten gesenkt und der Zeithorizont erweitert, in dem mit einer erneuten Normalisierung der Zinsen zu rechnen ist. Insgesamt bieten Unernehmensanleihen noch eine gute Ertragssteigerung, obgleich die erwarteten Gesamterträge für US-Anleihen mit Investment Grade im Zuge der erneuten Abkehr von der Zinsnormalisierung um 110 Basispunkte auf 3,4 Prozent gesunken sind. Langfristigen Anlegern können Anleihen die Chance bieten, die Portfolioerträge zu steigern.
Alternative Anlagen: Mit der leichten Erhöhung der Aktienerträge in diesem Jahr ist parallel ein Anstieg der Erträge aus Private-Equity-Anlagen zu erwarten. So dürften Private-Equity-Erträge im Prognosezeitraum von zehn bis15 Jahren um insgesamt 55 Basispunkte auf 8,8 Prozent steigen. Private Equity ist weiterhin für die Anleger interessant, welche einen Ertragsaufschwung anstreben, und auch für diejenigen, die ein Anlageengagement in bestimmten Technologieunternehmen wünschen. Laut der Prognose sollten die Erträge fremdfinanzierter US-Kernimmobilien nach Abzug von Gebühren über den Zeitraum der nächsten zehn bis15 Jahren durchschnittlich 5,8 Prozent betragen. Die geschätzten Erträge aus globalen Immobilien- und Infrastrukturanlagen sind bemerkenswert stabil. Aufgrund der robusten Cashflows können sie zudem sogar als Indikator für die Duration in Portfolios mit begrenztem kurzfristigem Liquiditätsbedarf dienen. Die Bandbreite der Ergebnisse zeigt allerdings, dass nicht allein die Allokation in die Assetklasse, sondern vielmehr die Managerauswahl das wichtigste Kriterium bei der Erwirtschaftung des erwarteten Ertrags im Bereich der Alternativanlagen ist.
Wechselkurse: Wie im vergangenen Jahr erwaten die Experten, dass sich der US-Dollar im Prognosezeitraum gegenüber anderen wichtigen Währungen abschwächen wird – der langfristige Gleichgewichtswechselkurs für Euro/US-Dollar wird bei 1,38 erwartet, für den Euro zum Yen bei 1,21 und für den Euro zum Britischen Pfund bei 1,07. Aufgrund der Überbewertung des US-Dollars könnte die Attraktivität der Währung als potenzieller sicherer Hafen etwas einbüßen. Da sich Währungen auf das Gleichgewicht nicht linear zubewegen, können sie über längere Zeitperioden vom theoretischen Wert allerdings ziemlich abweichen. Dennoch erscheint ein beharrlich überbewerteter US-Dollar weiterhin eine wichtige Überlegung im Rahmen der optimalen Ausrichtung einer globalen Asset Allokation.
Jens Schmitts Fazit: „Unter Berücksichtigung aller genannten Aspekte lässt sich abschließend feststellen, dass es für die nächsten zehn bis 15 Jahre wichtig ist, alle zur Verfügung stehenden Ressourcen zu nutzen, um langfristig erfolgreich zu sein und die Verpflichtungen erfüllen zu können. Auch gilt es, offen zu sein für neue Anlageklassen und Strategien, die vielleicht bisher nicht in der Allokation berücksichtig wurden. Dabei können externe Partner helfen, den Blick über den Tellerrand hinaus auszurichten. Sich und seine Anlagestrategie immer wieder in Frage zu stellen, ist dabei der erste Schritt, um langfristig erfolgreich zu sein.“
Weitere Informationen zu den „Long-Term Capital Market Assumptions“
Seit 24 Jahren erstellt J.P. Morgan Asset Management jedes Jahr einen umfassenden quantitativen und qualitativen Research-Report, der einen langfristigen Ausblick über die nächsten ein bis zwei Konjunkturzyklen ermöglicht. Ziel ist, eine Prognose darüber treffen zu können, wie sich die globale Wirtschaft, die Zinsen sowie die wichtigsten Anlageklassen über diesen Zeitraum hinweg entwickeln sollten. Basierend auf den Kapitalmarktschätzungen der rund um den Globus tätigen Experten werden für 50 verschiedene Anlageklassen und Strategien die Ertrags- und Risikoerwartungen für die nächsten zehn bis 15 Jahre abgeleitet – insgesamt fließen rund 9.000 Research-Stunden in den Report.
Diese „Long-Term Capital Market Assumptions“ (LTCMA) bilden die Grundlage für Markteinschätzungen und beeinflussen die langfristigen Investmententscheidungen für unsere Portfolios. Professionelle und institutionelle Anleger weltweit nuzten diese Prognosen ebenfalls zur Unterstützung ihrer Asset Allokation sowie zur Festlegung einer Zielgröße für ihre Ertrags- und Risikoerwartungen.
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