Von Felipe Villarroel, Portfoliomanager, TwentyFour Asset Management
* Das angekündigte „Mini-Budget“ des britischen Finanzministers hat an den Märkten die Frage nach der Finanzierung aufgeworfen
* Die Märkte reagierten darauf mit einem Renditeanstieg und Währungsverlusten beim Pfund
* Banken und Lebensversicherer könnten von steigenden Zinsen profitieren
Seit dem „Mini-Budget“ des britischen Finanzministers Kwasi Kwarteng vom Freitag und seinen anschließenden Kommentaren gegenüber den Medien am Wochenende haben wir katastrophale Bewegungen sowohl beim Pfund als auch bei den britischen Staatsanleihen gesehen. Obwohl einige der angekündigten Maßnahmen erwartet worden waren und wachstumsfördernd wirken, gab es doch mehr fiskalische Anreize als erwartet (im Streit mit der Geldpolitik der Bank of England) und die Marktteilnehmer blieben letztendlich mit einigen Fragen darüber zurück, wie der Finanzierungsteil der Gleichung funktionieren wird.
Ohne auf die Details der Ankündigungen einzugehen, denken wir, dass es sich lohnt zu analysieren, welche Teile der britischen Wirtschaft betroffen sein könnten, wenn sich diese aktuellen Trends am Markt fortsetzen. Wir betonen jedoch, dass sich diese Trends relativ schnell zumindest teilweise umkehren könnten, wenn die Regierung einen klareren Weg zur Lösung der oben genannten Finanzierungsprobleme vorgeben würde.
Zusammengefasst lauten die Reaktionen des Marktes: höhere Renditen und eine schwächere Währung. Die Kreditspreads weiteten sich aus und Aktien verzeichneten ebenfalls Rückgänge, aber hier waren die Bewegungen von ähnlicher Größenordnung wie die, die an den entsprechenden Dollar- und Euro-Märkten zu beobachten waren. Was die makroökonomischen Prognosen anbelangt, erwarten die Leute jetzt kurzfristig ein etwas höheres Wachstum für das Vereinigte Königreich zusammen mit höheren Zinsen.
Banken und Lebensversicherer dürften profitieren Ein Umfeld mit höheren Zinsen – vorausgesetzt, die Zinsen steigen nicht auf ein Niveau, das zu einem erheblichen Anstieg der Ausfallraten und notleidenden Kredite führt – ist für Banken und Lebensversicherungsunternehmen hilfreich. Die Einlagenkosten für Banken sind nicht so schnell gestiegen, wie es die Leitzinsen vermuten lassen. Das wird sich in höheren Nettozinsmargen widerspiegeln. Dieses Phänomen ist nicht nur im Vereinigten Königreich zu finden, es ist größtenteils ein Nebenprodukt des enormen Anstiegs der Einlagen in der Wirtschaft nach den Steuerpaketen im Zusammenhang mit Corona. Die Banken haben es nicht eilig, um Einlagen zu konkurrieren. Dies führt zu höheren Zinsen für Hypotheken, Unternehmenskredite und andere Bankprodukte, während die Finanzierungskosten nicht so schnell steigen, was eben zu den erwähnten höheren Nettozinsmargen für Banken führt. Die notleidenden Kredite bleiben bislang gut unter Kontrolle, und nach Gesprächen mit den Managementteams der Banken gehen wir davon aus, dass diese nicht dramatisch zunehmen werden. Dies deckt sich mit den eigenen Prognosen der Banken. Auch wenn sich diese Prognosen als optimistisch herausstellen sollten, sind wir als Kreditinvestoren von der sehr hohen Kapitalisierung britischer Banken beruhigt.
Bei den Lebensversicherern verringern höhere Zinssätze das Wiederanlagerisiko, das sie auf der Aktivseite ihrer Bilanz tragen. Darüber hinaus sind Produkte mit Kapitalgarantien günstiger in der Ausgabe, wenn die Zinsen höher sind. Schließlich sind die Solvency-II-Quoten und andere Kapitalisierungskennzahlen für diese Unternehmen positiv mit höheren Zinssätzen korreliert.
Gewinner und Verlierer auf der Währungsseite Mit Blick auf die Währungsabwertung werden die Unternehmen verlieren, die nicht abgesicherte Schulden in Fremdwährungen und/oder Fremdwährungseinlagen ohne Pass-Through-Bestimmungen oder geringe Preissetzungsmacht haben. Britische Emittenten von Hochzinsanleihen begeben manchmal Schuldtitel in Euro (sehr wenige in Dollar). Unser Verständnis ist, dass dies zum größten Teil entweder durch Derivate oder durch Geschäftsaktivitäten und Vermögenswerte in Euro abgesichert ist. Während das Pfund seit Jahresbeginn gegenüber dem Dollar um 20,30 % gefallen ist, ist der Euro im gleichen Zeitraum um 15,50 % gefallen, sodass die Auswirkungen, falls es sie geben sollte, relativ gering sein dürften. Unternehmen mit geringer Preissetzungsmacht, bei denen die Kosten auf Fremdwährungen, die Umsätze jedoch auf Pfund lauten, sind hauptsächlich im Einzelhandel tätig. Diesen Sektor würden wir jedoch nicht nur aus Währungsgründen meiden. Andererseits könnten im Vereinigten Königreich ansässige globale Unternehmen mit Vermögenswerten in Fremdwährungen deren Wert steigen sehen. Vieles wird mit Hedging und Bilanzierung zu tun haben, aber es ist durchaus möglich, dass sich die Kapitalisierung einiger dieser Unternehmen dadurch verbessert. Dies ist einer der Gründe, warum der FTSE 100 angesichts des hohen Gewichts, das globale Unternehmen im Index haben, in diesem Jahr eine Outperformance erzielt hat.
Die größten Auswirkungen in den letzten beiden Handelstagen hatten verständlicherweise die Devisen- und Zinsmärkte. Wir glauben, dass ein Großteil der negativen Reaktion nicht unbedingt mit den angekündigten konkreten Maßnahmen zusammenhängen muss, sondern eher mit der Unklarheit, wie diese finanziert werden sollen. Dies könnte in den kommenden Wochen angegangen werden. Zweifellos werden einige Unternehmen aufgrund einer schwächeren Währung und höherer Zinsen schlechter gestellt sein, aber eine sorgfältige Bottom-up-Analyse ist sehr wichtig. Globale Unternehmen in einer offenen Wirtschaft, von denen einige tatsächlich durch höhere Zinsen gehebelt werden, könnten tatsächlich gut abschneiden.
Verantwortlich für den Inhalt:
Vontobel Holding AG, Gotthardstrasse 43, Ch-8022 Zürich, Tel: +41 (0)58 283 59 00, Fax: +41 (0)58 283 75 00, www.vontobel.ch