Die enormen geld- und fiskalpolitischen Anreize unmittelbar im Anschluss an die Marktturbulenzen im März konnten das Anlegervertrauen wiederherstellen.
Ein sich selbst verstärkender Kreislauf aus erneuten Kapitalzuflüssen, Neuemissionen in beispiellosem Umfang, verringerten Rating-Herabstufungen und rückläufigen Ausfallprognosen war die Folge. Volker Kurr, Head of Europe, Institutional, und Martin Reeves, Head of Global High Yield, bei Legal & General Investment Management (LGIM) erläutern, warum sie die derzeitigen Bewertungen am Markt für Hochzinsanleihen für attraktiv halten:
Am Markt sind mittlerweile in so großem Umfang Refinanzierungen erfolgt, dass nur wenige Unternehmen noch zusätzliche Liquidität benötigen. Neuemissionen dienen jetzt eher dazu, die laufende Verzinsung zu reduzieren und ohnehin schon günstige Fälligkeitsstrukturen weiter zu strecken. Da die Renditen von Staatsanleihen eingebrochen sind, können sich selbst die so genannten „Fallen Angels“ – also Unternehmen mit gesunkener Bonität, deren Anleihe-Rating von Investment Grade auf Hochzinsniveau herabgestuft wurde – zu niedrigeren Kupons refinanzieren, als sie derzeit zahlen.
Dies deutet aus unserer Sicht darauf hin, dass die Ausfallwahrscheinlichkeiten in den Rating-Segmenten BB und B eher den Verhältnissen des Jahres 2016 als 2008 ähneln. Zwar dürfte sich im Bereich CCC eine Entwicklung wie 2008 ergeben, da Schuldner aus den Branchen Energie und Einzelhandel erneut stark unter Druck stehen, doch handelt es sich dabei heute um ein kleineres Marktsegment als in der Vergangenheit (siehe Abbildungen).
BB-Anleihen dominieren Hochzinsmarkt
In den letzten Jahren war zu beobachten, dass die Zahlungsausfälle über den Marktzyklus hinweg insgesamt geringer ausfielen, weil sich die durchschnittliche Qualität von Hochzinsanleihen verbessert hat. Wie die Abbildungen zeigen, dominieren in der Benchmark mittlerweile Emissionen mit BB-Rating. Die Bonität von Hochzinsemissionen ist stetig gestiegen – und Fallen Angels haben dazu beigetragen. Nach dem Jahr 2008 wurden bei fremdfinanzierten Übernahmen Anleihen durch Loans verdrängt, da diese ohne Verpflichtung zur Einhaltung festgelegter finanzieller Anforderungen (Covenants) auskommen, leichter verfügbar sind und niedrigere Finanzierungskosten beinhalten. Nun könnten sich erstmals vom Loan-Markt ausgehend die Ausfallraten erhöhen.
Ähnlich wie nach 2008 wird das Volumen des Hochzinsmarkts unseres Erachtens deutlich zunehmen. Gründe dafür sind zum einen die gewachsene Bedeutung von Fallen Angels und zum anderen die Tatsache, dass einige notleidende Loans und direkte Kredite wahrscheinlich über Anleihen refinanziert werden dürften.
Erholung der Kurse muss noch nicht vorbei sein
Bisweilen wird die Ansicht vertreten, dass die Erholung der Kurse von Hochzinsanleihen vorbei sei, aber unserer Ansicht nach widerspräche dies den Erfahrungen aus der Vergangenheit. So gehen nach jedem starken Anstieg der Zahlungsausfälle die Insolvenzen deutlich zurück, und es kommt zu einem „Survivorship Bias“, insbesondere da Fallen Angels dann am Markt für Hochzinsanleihen ein höheres Gewicht haben.
Die Politik reagiert auf gravierende wirtschaftliche Verwerfungen stets auf dieselbe Weise: mit niedrigeren Zinsen und Anreizprogrammen. Berücksichtigt man diese positiven Faktoren in einem Umfeld, in dem die schwächsten Unternehmen bereits aussortiert worden sind, so erscheint eine deutliche Verbesserung der Ausfallraten nicht mehr überraschend. Das erklärt, warum sich der Hochzinsmarkt nach ausgeprägten Rückschlägen nicht nur recht schnell erholt, sondern weshalb diese Erholung auch über einige Jahre angehalten hat.
Im derzeitigen Umfeld mit den niedrigsten Zinsen aller Zeiten können die absoluten Erträge zwangsläufig nicht so hoch sein wie in früheren Phasen. Wir meinen jedoch, dass die Spread-Einengung immer noch ähnlichen Mustern wie in der Vergangenheit folgen dürfte, weshalb das Hochzinssegment auf risikobereinigter Basis attraktiv erscheint.
Besonders interessant an den jüngsten Marktentwicklungen war, dass die raschen Herabstufungen seitens der Rating-Agenturen bei Anleihen mit dem Status von Fallen Angels nur relativ begrenzte Auswirkungen hatten. Dies ist weitgehend auf das beispiellose Ausmaß der direkten staatlichen Unterstützung für die Unternehmen zurückzuführen. Infolgedessen haben sich absolut betrachtet die Renditechancen bei Fallen Angels verringert, da das im Kurs berücksichtigte Verlustrisiko begrenzt blieb. Jedoch hat sich dadurch möglicherweise ein attraktives risikobereinigtes Renditepotenzial in relativer Hinsicht ergeben.
Blick nach vorn
Mitte des Jahres 2021, wenn wahrscheinlich weitere Anreizprogramme auf den Weg gebracht werden, dürfte die Qualität am Markt für Hochzinsanleihen unserer Meinung nach zugenommen haben. Die Zahlungsausfälle sollten dann auf historisch niedrigem Niveau liegen, und die meisten Unternehmen dürften sich um eine Verbesserung ihrer Bonität und ihres Ratings bemühen.
Auch die Anleiherenditen werden wahrscheinlich historisch niedrig sein, wodurch sich aus fundamentaler Sicht die Bonität der Emittenten wesentlich verbessern sollte, weil die Belastung durch laufende Zinskosten sinkt. Der allgemeine Renditerückgang wird in Verbindung mit möglicherweise zunehmenden Sorgen hinsichtlich der Stabilität von Dividenden und Mieteinnahmen wahrscheinlich eine zunehmend verzweifelte Suche nach laufenden Erträgen auslösen. Damit einhergehen dürfte der dringende Wunsch, Zahlungsausfälle zu vermeiden, da die erzielten Erträge Verluste nicht mehr decken würden.
In dem skizzierten Umfeld sinkender Zahlungsausfälle könnte diese Kombination von Faktoren unserer Meinung nach die Spreads auf Rekordtiefs drücken und eine starke Nachfrage nach Hochzinsanleihen schaffen.
Verantwortlich für den Inhalt:
Legal & General Deutschland, ServiceGmbH, Richmodstr. 6, D-50667 Köln Tel.: 0221/92042225, Fax: 0221/92042301, www.legalandgeneral.de