Ist Portugal teuer oder ist Italien billig?

Marktkommentar von Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management

Wenn die Bewertungen von festverzinslichen Wertpapieren hoch sind, müssen wir überkaufte Vermögenswerte meiden und stattdessen nach bisher ungeliebten Vermögenswerten Ausschau halten, die eine gute Gelegenheit bieten, Erträge zu erzielen. Nehmen wir zum Beispiel die Renditen 10­jähriger portugiesischer Staatsanleihen, die auf ein Dreijahrestief von rund 1,65 % gefallen sind. Damit notieren sie nur 110 Basispunkte von deutschen Bundesanleihen entfernt und etwa 15 Basispunkte niedriger als italienische Schuldverschreibungen (BTPs). Rein basierend auf den Fundamentaldaten macht es jedoch keinen Sinn, dass die italienischen Schulden teurer gehandelt werden als die portugiesischen.

Portugal ist ein Aushängeschild der allgemeinen wirtschaftlichen Erholung in Europa.
Steigende Investitionen und Exporte trugen dazu bei, dass die Wirtschaft im Jahr 2017 um 2,7 % wuchs. Das ist die höchste Wachstumsrate seit dem Jahr 2000. Die Staatsverschuldung des Landes sank gleichzeitig auf 125,7 % gegenüber 130 % im Jahr 2016. Diese Schuldenquote ist jedoch für eine Wirtschaft zu hoch, die sehr stark vom Tourismus abhängig ist. Zudem geht die Bank von Portugal davon aus, dass das BIP­Wachstum auf 1,9 % im Jahr 2019 und 1,7 % im Jahr 2020 sinken wird.

Demgegenüber liegt die Staatsverschuldung Italiens mit knapp 132 % des BIPs an zweiter Stelle im Euroraum nur hinter Griechenland, und der fast chronische Bedarf des Landes an Wirtschaftsreformen ist gut dokumentiert. Das BIP­ Wachstum von 1,5 % im vergangenen Jahr war nichts Herausragendes, aber für Italien war es die beste Leistung seit 2010 und damit ein Fortschritt. Immerhin ist Italien ein G7­Land, die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone und wesentlich diversifizierter als die Wirtschaft Portugals, was häufig vergessen wird.

Also, wessen Rendite ist falsch, die Italiens oder die Portugals?

Wir wissen, warum italienische BTPs höher gehandelt werden. Die Wahlen in Italien im vergangenen Monat haben eine steigende Unterstützung für die populistische Fünf­Sterne­Bewegung und die Parteien der Liga Nord gezeigt. Das bedeutet, eine Anti­Establishment und in unterschiedlichem Grade Anti­Euro­Partei wird im Zentrum einer Koalition stehen, wie auch immer die laufenden Verhandlungen ausgehen werden. Die politische Risikoprämie, die mit italienischen Vermögenswerten verbunden ist, ist verständlich, aber solche Entwicklungen führen immer wieder auch zu Chancen für Investoren, da die Spreads bestimmter Kredite, wie von Banken und Unternehmen, in der allgemeinen Ausweitung gefangen sind. Es gibt eine Reihe von Titeln in Italien, die derzeit zu dieser Kategorie gehören – wir sind in einige von ihnen investiert und beobachten andere genau, um den richtigen Einstiegspunkt zu finden.

Während einige italienische Kredite billig gehandelt werden, sind portugiesische Anleihen schon sehr hoch bewertet. Bundesanleihen sind die teuerste und am meisten überkaufte Anlageklasse, die wir uns bei festverzinslichen Wertpapieren vorstellen können. Daher sind wir sehr vorsichtig in Bezug auf portugiesische Wertpapiere, wenn man bedenkt, wie nahe sie bereits an Bundesanleihen gehandelt werden. Im vergangenen Mai lagen die portugiesischen 10­ Jahres­Renditen bei rund 3,5 % mit einem Spread von über 320 Basispunkten auf Bundesanleihen. Der Markt sagt uns, dass sich die Kreditstärke Portugals im Vergleich zu Deutschland in den letzten 12 Monaten um fast zwei Drittel verbessert hat.

Portugal und andere periphere Volkswirtschaften haben eindeutig von der sich ausweitenden wirtschaftlichen Erholung im Euroraum profitiert, ganz zu schweigen davon, dass die Europäische Zentralbank den Markt für Staatsanleihen zurückgedrängt hat. Aber ein Spread von 110 Basispunkten spiegelt einen gewissen Optimismus für die nächste Phase der europäischen Integration wider, der unserer Meinung nach fehl am Platze ist. Dieser Optimismus geht auf die Wahl des französischen Präsidenten Emmanuel Macron im vergangenen Jahr zurück, die die Hoffnung nährte, dass eine Partnerschaft mit der Regierung von Bundeskanzlerin Angela Merkel die Pläne für eine “immer engere Union” beschleunigen würde. Allerdings waren Merkel und andere hochrangige Persönlichkeiten in Berlin immer zurückhaltend gegenüber Macrons ehrgeizigen Vorschlägen, wie beispielsweise einem gemeinsamen Haushalt für die Eurozone. Macron selbst steht vor der großen Herausforderung, zu beweisen, dass er ebenso ehrgeizige Arbeitsmarktreformen im eigenen Land durchsetzen kann.

Nach der Bildung der Großen Koalition von Angela Merkel im vergangenen Monat, die den Weg für formelle Gespräche mit Frankreich über die weitere Integration frei machte, veröffentlichten acht nördliche EU­Staaten unter Führung der Niederlande ein gemeinsames Papier, in dem sie vor “weitreichenden Kompetenzübertragungen auf die europäische Ebene” warnten, und fügten hinzu, dass die Entscheidungsbefugnisse “fest in den Händen der Mitgliedstaaten bleiben sollten”. Kurzfristig gibt es also große Hindernisse für die weitere europäische Integration, und je weniger Integration es gibt, desto geringer ist die Kreditwürdigkeit der Peripheriestaaten Deutschlands.

Folglich sind wir vorerst generell gegenüber portugiesischen Anleihen – Staatsanleihen, Banken und Unternehmen – zurückhaltend, aber es werden sich Chancen in Sektoren des italienischen Marktes ergeben, in denen die politische Risikoprämie überzogen ist.